全球第二大礦商力拓集團（ Rio Tinto Group ） 8 月 6 日公告上半年獲利驟減43% ，同時也決定進一步刪減成本與資本支出。兩週後，市場傳出力拓考慮拆分出售其在澳洲獵人谷（ Hunter Valley ）的媒炭業務。受到中國成長趨緩，以及全球經濟復甦路徑不一導致美元獨強，彭博原物料指數自2014年高點下滑 36% ，包含石油、黃豆、小麥、玉米、鐵礦砂等商品。以原物料出口為主的新興市場，今年以來股票與匯率大幅縮水，分別下跌 23% 與 12% ；相較股票，新興市場公司債今年以來僅下跌 3.3% 。但全球財富的重新分配，未來是否會蔓延至更大的債券市場？
新興市場債券危機
2008 年全球金融海嘯以降，各國透過寬鬆貨幣政策刺激投資，公司也趁低利之際大幅舉債。根據麥肯錫（ McKinsey & Company ）估算，全球債務包含公債、公司債、貨幣市場工具與證券化產品，總額自 2007 年以來已激增 57 兆美元至近 200 兆美元；其中成長最快速屬於新興市場公司債。根據 Institute of International Finance（IIF） 統計，自 2009 年以來，新興市場公司債市值(不包含金融業)每年以 15% 成長，至 2014 年翻倍達 2.4 兆美元；絕對金額接近美國高收益債市值，為歐洲高收益債市值之四倍。從相對角度觀察，新興市場公司債占 GDP 比重，也自 2009 年 67% 大幅提升至 2014 年 83% 。然而，受到中國調整經濟結構影響，新興市場公司獲利能力逐年下滑。根據國際貨幣基金（IMF）統計，新興市場之能源業者資產報酬率 2014 年僅 2.5% ，低於 2005 年之 7% ；衡量償債能力之利息保障倍數（稅前息前盈餘/利息費用）也逐漸惡化；自 2005之 6.5 倍下滑至去年的 2.7 倍。 2014 年奈及利亞、印度、土耳其、巴西、中國與阿根廷等國之公司債，分別有 50%、37%、28%、26%、25% 與 24% 的公司債處於風險下（ Corporate Debt-at-Risk ），代表發行公司之「折舊稅息前盈餘（ EBITDA ）/利息費用」比率低於 2 ，償付利息能力低。
IIF 統計 2015 至 2017 年，新興市場將面對四分之一（ 6.5 兆美元）之非金融公司債到期，其中約 1.1 兆為美金計價。 8 月 11 日人民銀行放手讓人民幣兌美元在 3 天內貶值 4.5% ；用意為拯救出口與漸進人民幣自由化進程，但同時也使新興市場各國加速貨幣貶值以挽救出口。鑒於中國經濟持續放緩，國際原物料價格持續下挫。新興市場未來獲利可能持續下滑，在負債維持高檔，貨幣兌美元大幅貶值，又有約四分之一債務將到期狀況下，未來新興市場公司債或許會面臨更多挑戰。
美國公司債品質與流動性下滑
根據彭博社報導，受到美國政府量化寬鬆影響，美國非金融公司債過去五年每年以 5.7% 成長至 2014 年底之 7.8 兆美元。然而近年來發行品質逐漸下滑；標準普爾公司（ Standard and Poor's ）統計， 2012 至 2014 年期間，約八成發行債券公司評等為B，甚至低於垃圾債券第一級評等（ BB ）。 IMF 也指出，擔保率較低的債券，如低門檻融資（ Covenant-Lite Loans ）與次級貸款（ Second-Lien Loans ）所占發行量比率大幅提高， 2013 年達 18% ，其中次級貸款占約 14% ，更達到金融海嘯前夕水準。其中首當其衝的，即是佔高收益債發行總額超過 13% 的能源類債券。同時，由於金融海嘯後美國政府對銀行自營業務管理趨嚴，導致美國公司債與國債流動性下滑。根據德意志銀行（ Deutsche Bank ）統計，美國國債（ Treasuries ）、投資級債券與高收益債之流動性分別下滑 70%、50% 與 30% 。近期流動性不佳的例子發生在去年 10 月 15 日：當日美國 10 年期國債波動區間為 37 個基點，單日波動率超過歷史區間 7 個標準差。根據統計分析， 7 個標準差代表當日波動在過去每 16 億年內僅會發生一次。美國公債已走了三十年多頭行情，但流動性結構的改變，日後大幅波動是否會成為常態？
一顆定時炸彈
全球新興市場成長衰退肇因於中國經濟結構調整，中國目前面臨過高債務、地區影子銀行、產業生產過剩與汙染；長期的經濟結構調整已是不可避免。中國經濟成長放緩之際，將持續影響全球原物料需求，進而衝擊新興市場。此外，美國公司債近年來品質下滑與流動性不佳，新興市場衝擊是否會回流美國，或者未來美國升息是否會引起國內債券市場波動？根據國際清算銀行（ Bank for International Settlement ）與麥肯錫（ McKinsey & Company ）統計， 2013 年全球國債與公司債市值約 90 兆美元（不含貨幣市場基金與證券化產品），股票市場市值約 64 兆美元；更大的債券市場儼然成為一顆更大的定時炸彈。
債券稱保本保息，但回顧債券歷史，英國今年初才宣布將償還其兩次世界大戰所發行的戰爭債券；俄國沙皇於日俄戰爭後發債以進行國內建設，但直到今日也尚未還清債權人；甚至中國民國早期的債券如 1938 年國防公債，直至今日也仍是廢紙一張。債券號稱「保本保息」，但「紙上富貴如過眼雲煙」的狀況歷史上也歷歷在目。