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今年以來歐美銀行業命運多舛，上半年就有五間銀行陸續倒閉；包括矽谷銀行 ( Silicon Valley Bank “ SVB ” ) 、標誌銀行 ( Signature Bank ) 、第一共和銀行 ( First Republic Bank ) 、銀門銀行 ( Silvergate Bank ) 以及瑞士第二大金融集團「瑞士信貸 ( Credit Suisse ) 」。其中第一共和銀行與矽谷銀行資產規模皆超過兩千億美元，是美國歷史上第二與第三大銀行倒閉案，僅次於 2008 年金融危機中殞落的華盛頓互惠 ( Washington Mutual ) 。
目前在央行與政府努力下，危機暫時告一段落，但全球最大對沖基金橋水 ( Bridgewater ) 創辦人 Ray Dalio 卻示警，銀行倒閉是「煤礦坑中的金絲雀」。由於金絲雀對有毒氣體極為敏感，故早期礦工會帶金絲雀至礦坑偵測天然氣是否外洩，藉此可提早撤出以保全性命。在央行升息大趨勢下，銀行倒閉如前奏曲，未來可能引發多米諾骨牌效應 ( Domino Effect ) ！

矽谷銀行

深究銀行風暴原因，部分來自央行升息影響，但更多是資產負債管理不當與內控缺失。例如 3 月初第一家宣布破產的矽谷銀行，存款客戶集中於創投與新創公司，多數屬大額存款；未受聯邦存款保險 公司 ( FDIC ) 25 萬美元存款保障的比重達 86%；證券投資則佔資產高達 55% ，放款僅 35%。當聯準會升息，創投與新創募資不易，必須加速提領現金存款以維持經營；矽谷銀行為了因應客戶需求，必須實現一部份帳面虧損的美國國庫債券投資，以因應流動性危機。 儘管債券投資屬高品質長期債權，如美國公債與不動產抵押貸款證券，但因升息使帳上有大額未實現損失。例如去年底，矽谷銀手握約 900 億美元投資，但未實現損失高達 150 億，幾乎與淨值 160 億相當。當客戶持續提領存款、流動性不足，銀行就需處分部分債券 支應。在 3 月 8 日銀行宣布出售 210 億美元證券，實現虧損 18 億 當天震撼市場;矽谷銀隔天遭遇存款擠兌、無法清償存款人債務; 3 月 10 日即宣布倒閉，並由政府機構接管，未來將出售給第一公民銀行 ( First Citizens Bancshares )。

第一共和銀行

專門經營高資產客戶的第一共和銀行，在矽谷銀倒閉後也遭遇類似打擊。由於第一共和銀行客戶多屬高淨值客戶或企業，帳上未受存款保障比率也達 68%。但與矽谷銀不同的是，第一共和銀帳上投資僅佔資產 15%，主要資產為個人房貸，佔總資產 56%。令市場擔憂 的，除了債券投資的未實現損失外，主要是個人房貸的利率偏低且 無法依升息速度調整。 
第一共和銀行過去為了吸引高資產客戶，特意提供低放款利率。例如有媒體披露，Meta 執行長 Mark Zuckerberg 於 2012 年向其申請房貸利率僅 1.05% ，遠低於當時 30 年期平均房貸利率 3.5%。去年年報 顯示，住宅貸款平均利率僅 2.89% ，也遠低於去年底 30 年期平均房貸利率 6.4%。放款利率偏低，除了特意以低利吸引高資產客戶外， 很大一部分原因也與利率採固定式有關，而無法跟上聯準會升息速 度。市場因此擔憂其房貸真實價值，也使存款遭擠兌，並於 5 月 1 日宣告破產，並將出售予摩根大通集團 ( JPMorgan Chase & Co ) 。 標誌銀行與銀門銀行則為美國前二大加密貨幣友善銀行，業務涵蓋加密貨幣業務的交易與借貸。隨著虛擬資產交易所 FTX 倒台，也造成圈內人心惶惶，兩家無力應對客戶存款提領，也於 3 月初陸續宣布破產。

瑞士信貸

擁有 160 年歷史、瑞士第二大金融集團的瑞士信貸，因公司治理與內控缺失，陸續失去投資人與客戶信心，最終被對手瑞士銀行 ( UBS ) 收購。近年一連串的醜聞，包括:2021 年企業短期供應鏈融資公司 Greensill Capital ，將融資貸款予以證券化並售予瑞信旗下基金，瑞信則利用銷售話術將此基金作為低風險投資商品出售， 以致當 Greensill 破產後，瑞信本身面臨 17 億美元虧損。同年「家族」辦公室 Archegos Capital 投資每日無限槓桿被斷頭，致瑞信損失 47 億美元。此外，還捲入莫三比克醜聞、為保加利亞販毒集團洗錢被判罪、以及三萬多名客戶資料洩漏的「 Suisse Secrets 」事件。 由於醜聞與不斷，市場參與者對瑞信缺乏信任。近年瑞信財富管理規模銳減、銀行客戶持續抽銀根，以及投資銀行業務下滑，導致近兩年持續虧損。今年 3 月中，持有近 10% 股份的最大股東沙烏地國 家銀行 ( Saudi National Bank ) 宣布拒絕增資，成為壓垮駱駝最後一根 稻草。由於瑞信規模龐大，隸屬全球三十間系統性重要銀行 ( Global Systemically Important Bank 或 G-SIB ) 之一；若放任不管，可能引發全球金融動盪。最終瑞士政府與央行介入，對手 UBS 以 32 億美元 於 6 月中完成收購;相比 2007 年市值一度高達近 900 億美元，當今收購價僅高點三十分之一，令人不勝唏噓。
UBS 合併瑞信一案 , 基本上是政客遮羞布式的下策；瑞士國會及老百姓無奈且不以為然。瑞信被合併一案仍存有許多疑點，包括公司內部管理、政府支持下匆忙的合併條件等，未來國會將陸續追究相關責任。
值得留意的是，瑞信所發行的 170 億美元 AT1 ( Additional Tier 1 Bond ) 債券，被監管當局優先註銷、成為壁紙。AT1 債券類似應急可轉債 ( Contingent Convertible Bonds 或 CoCos ) ；屬最低級別債券。多數 CoCos 可在債券與股票之間轉換;當銀行資本水準低於監管要求時， 這些債券就被轉為普通股因應危急。
一般而言，債券持有人清償順序高於股東，因此傳統 AT1 債券是當銀行倒閉清算、股東權益歸零後，AT1 才開始減記。但由於當時瑞信 AT1 發行條款中，「偷渡」允許政府在極端情況，如資本不足或無法繼續經營等條件下，可優先於普通股減記。目前血本無歸的國際債權人，已提告瑞士監管機關，未來將會不斷的集體訴訟；因為普通股股東的權益，以任何常理是不可能凌駕於債權人之上。這種無法、無理、無根、無據的制裁，已使國際投資人信心動搖，更把百年瑞士金融系統的誠信做為賭注。今日大富大貴的金融寡頭，明日可能將一無所有?愚公也要移山、螞蟻也會搬家？

銀行危機到此結束？

目前看似銀行危機已過，不過摩根大通執行長 Jamie Dimon 卻在股東信中指出；當前危機所造成的影響仍會延續多年。國際貨幣基金 ( IMF ) 指出，自從疫情以來，美國銀行業帳上證券投資增加，從疫情前佔總資產比重約兩成，上升至目前約 27%；且為了在低利率時期提高收益率，銀行投資較多長天期債券。IMF 預估若把未實現損失透明化，可能有 9% 美國中小型銀行面臨資本不足窘境。更有研究進一步指出，若將放款以最新利率重新計算，再加上債券未實現損失，合計虧損可能在 1.7 兆與 2 兆美元間。以目前美國商業銀行總資產 22.9 兆與負債 20.6 兆來看，隱藏虧損可能佔淨值高達七成！
此外，Warren Buffet 的長年事業夥伴 Charlie Munger 更預警，美國商業不動產市場醞釀風暴。美國商業不動產同時面臨循環性與結構性因素。循環性因素來自升息加深租客對於經濟衰退疑慮；結構性因素則是遠距上班比率仍高。據研究指出，美國在疫情前約有 17% 員工遠距或彈性上班，但到了 2022 年底，此比例已高達四至五成，而完全在家上班比例也有 27%；同時期亞洲與歐洲約 80% 員工已回到辦公室。據世邦魏理仕 ( CBRE ) 統計，美國辦公室空置率近 18% ，遠比疫情前的 12% 為高。目前美國銀行業商用不動產放款總計 2.9 兆美元;在空置率居高不下同時，中小型銀行放貸了 80% 商用不動產貸款 ( 其中約四成為辦公室 )。未來若辦公室放款壞帳率上升，中小型銀行將再次遭受打擊。
1970 至 1980 年代初期，美國當時也深受通膨所苦，時任聯準會主席 Paul Volcker 一度將聯邦利率拉高到 20% 才成功壓抑通膨。但也因利率大幅度變化，美國於 1980 至 1990 期間爆發儲貸危機 ( Savings & Loans Crisis ) ;期間接近三分之一或超過一千家儲貸機構關門。當時因儲貸機構承作的固定利率房貸價值大幅下跌，但同時資金成本上升；最終形成龐大負利差，許多儲貸機構產生大量虧損而倒閉。 歷史經驗顯示，利率上升過程中，銀行體系若有嚴重的資產負債錯配，包含信用錯配、期限錯配、貨幣錯配與流動性錯配等，體質不佳的銀行容易「現形」。目前危機雖暫告一段落，但仍潛藏許多不定時炸彈。
值得一提的是，知名對沖基金經理人 Bill Ackman 警告，因為有網銀和社群媒體，沒有哪家銀行能避免擠兌。除非政府向存戶保證所有存款，否則擠兌將以歷史上前所未見速度擴張。

私募信用市場

近年私募信用資產 ( Private Credit Assets ) 特別火熱。因金融危機後銀行監管趨嚴，加上低利率使機構尋求收益，許多非銀行金融機構如商業發展公司 ( Business Development Company 或 BDC ) 、私募股權基金、保險業等也涉入銀行借貸業務。私募信用市場類似私人間的直接融資 ( Direct Lending ) ，不過主要放款人為「非銀行之金融機構」，借方則為中小型私人公司。借貸方式多花樣，除了傳統的貸款 ( Loans ) 外，也包含夾層融資 ( Mezzanine ) 、不良債權 ( Distressed Debt ) 與特殊情況信用 ( Credit Special Situation ) 等。
據 IMF 統計，美國私募信用資產規模十年間翻了五倍，去年底已近 1.6 兆美元 ( 估計全球超過兩兆美元 ) ，也超越了美國槓桿貸款與高收益債市場規模 ( 分別為 1.4 兆 )。尤其在美國中小型銀行出事後，美國銀行業緊縮信用與放款標準，進一步加劇私募信用需求；軟銀集團 ( SoftBank ) 日前也宣布將加入私募信用市場以分一杯羹，替旗下超過千億美元的創投願景基金 ( Softbank Vision Fund ) 輸血。 槓桿貸款 ( Leveraged Loan ) 指的是本身信用評級有問題、或已高度槓桿的企業或私募基金，向銀行融資進行併購等高風險操作的貸款。一般認為槓桿貸款如「礦坑的金絲雀」，會率先釋放企業信貸質量惡化信號。高收益債 ( High-Yield Bond ) 則指信用評級低於投資級的公司債券，一般也被稱為垃圾債券 ( Junk Bonds )。
S&P Global 指出，私募信用業務與傳統的槓桿貸款，主要差異在前者借款人規模小、槓桿卻較大；且私募信用借款人主要來自科技或生技業，不一定有實質獲利、且多數沒有信用評等，並部分借款由大股東私募基金擔保。不過相較槓桿貸款，私募信用貸款流程較簡單，借款人可在 30 天內取得資金，且借款條件與內容相對較客製化。私募信用資產不可在公開市場交易，流動性與價格透明度差; 借款利率或收益率普遍高於高收益債，且多採浮動利率 ( Floating Interest Rate )。
例如目前私募信用資產收益率多數在 10% 以上，知名研究機構 BCA Research 甚至統計高達 12.3% ，高於槓桿貸款 ( 約 9% ) 與高收益 債 ( 約 8% )。參考美國最大 BDC 公司 Ares Capital 第一季數據，衡量 債務投資組合之償債能力指標，如 EBITDA 對利息支出倍數，從 2021 年 3.0 倍降至目前僅 1.7 倍 ，淨債務對 EBITDA 比率為 6.1 倍，兩數據皆遜於槓桿貸款之 2.3 倍與 4.7 倍。 近年私募信用資產規模已超越槓桿貸款與高收益債，且極度缺乏監 管與透明度，已然成為一個鮮為人知的角落。儘管部分數據顯示， 私募信用資產品質尚未嚴重惡化;但隨著越來越多機構加入競爭， 資產品質勢必下降。且私募信用償債能力與貸款流動性不佳，加上浮動利率與升息亦步亦趨，進一步增加借款人利息成本，儼然成為下次經濟衰退首當其衝的目標。知名投資人 Howard Marks 也警告， 儘管目前私人信貸資產因美國銀行業緊縮銀根而看似利潤豐厚，但高利率與低成長兩因素，將使私人信貸市場的繁榮很快受到考驗。

結論

自 2008 年金融海嘯以來，全球政府透過量化寬鬆“ QE ”挽救經濟， 疫情期間又進一步無限量舉債應對疫情。自 2000 年以來，全球債務已成長近四倍，目前約 305 兆美元;全球債務對 GDP 比重，也從 2000 年的 230% 上升至目前的 335% ，顯示債券上升速度超過實體 經濟成長。「利率」宛如金融資產的「重力」，在利率上升過程中，所有金融資產都受影響，因此隱藏在角落的金融脆弱性很容易凸顯。Ray Dalio 與 Charlie Munger 分別點名私募基金與美國商用不動產，值得投資人特別留意。經過數十年的債務積累，今年銀行危機可能只是 升息趨勢下的首批犧牲者;在利率維持高檔下，未來經濟若進入不可避免的衰退，相信會有更多「黑天鵝」現形！