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被動投資 2023 年終於跨越新里程碑；據晨星 ( Morningstar ) 統計，去年底美國被動型基金資產規模達 13.3 兆美元，一舉超越主動型之 13.2 兆。被動投資指不需做投資標的或個股分析，而是選擇持有一籃子股票所構成的共同基金或 ETF，期望報酬貼近指數之市場平均報酬為主要目標。主動投資則是透過選股、擇時等方式獲取優於平均報酬。經過五十年蓬勃發展，被動投資何以擊敗主動投資，成為市場投資顯學？甚至發展出「主動式」的被動投資？但被動投資真的萬無一失？在此浪潮下，又將對投資市場造成甚麼影響？

市場競爭激烈與高費用拖垮主動式基金

過去五十年市場經歷巨大變化，競爭激烈程度不可同日而語。美國股市換手率或周轉率 ( Turnover Ratio ) 從五十年前不足兩成，暴增到如今 100% 以上；專業投資人持股比重也從三成上升至八成。1982 年發布的彭博終端機 ( Bloomberg Terminal ) 如今達 35 萬台；全球持有特許金融分析師 ( Chartered Financial Analyst 或 CFA ) 執照人數也已近 20 萬。
法規更有所更迭，2000 年的公平揭露原則 ( Regulation Fair Disclosure )，確保公司重大訊息須同步向所有投資人公開。全球甚至有超過 1 萬家以上對沖基金隨時鎖定市場機會，管理超過 4 兆美元資產。
因此，大量研究不約而同指出，基金優異的短期績效往往如運氣般曇花一現；主動型基金績效有回歸平均特性，也就是傑出表現往往無法持續。晨星統計， 2020 年表現前 50% 美國大型股票主動式基金，僅有 5% 在 2021 與 2022 兩年績效可維持在前半段班。若將時間拉長，績效同樣表現出強烈的回歸平均特性，過去的贏家往往成為未來的輸家。
近年最顯著例子莫屬有女股神稱號的 Cathie Wood，其旗艦基金 2020 年上漲近三倍，但自 2021 年高點下滑八成；若比較近五年累計績效，旗艦基金僅  6%，遠低於標普 500 ( S&P 500 ) 的 84% 。此外相較被動型，主動型基金成本往往高出 100 個基點 ( Basis Point或 0.01% )，長期將對報酬產生致命效果。例如主動式基金管理費高出被動式70 至100 基點；加上研究顯示，主動式基金週轉率為被動式十倍，基金內部換手產生的資本利得稅估計每年影響報酬約 30 基點。
市場競爭與高成本兩因素加總，使主動型績效長期落後。例如晨星統計至去年上半年，僅 9.8% 美國大型股基金十年期績效可打敗標普 500；若收取高費用的基金，勝率更降至 5%。在中型股與小型股類別中，也僅有 14% 與 28% 基金十年期績效勝過其基準指數。至於主動式債券型基金，標普 ( S&P Global ) 統計約一至三成基金十年下來無法擊敗對應指數。
主動型基金的慘淡表現，也符合學術界於 1970 年提出的效率市場假說 ( Efficient-Market Hypothesis ) ─ 價格相當程度反映所有訊息，主動投資很難創造超額績效，最好的投資方式即是被動持有指數。

聰明貝塔並不聰明

隨著傳統被動型商品發展，部分投資人無法滿足與大盤同步的績效表現，因此華爾街便與學術界合力發明增強版的被動投資商品「聰明貝塔 ( Smart Beta ) 」。聰明貝塔同時結合主、被動投資，本質上採「主動型」管理中使用的因子，如價值 ( Value )、成長 ( Growth )、動能 ( Momentum )、股息 ( Dividend ) 等，根基於「被動規則」量化方法，從而對廣泛的指數進行精細化投資；目標是 提高收益、降低風險或提高風險調整後報酬率。例如美國最大的聰明貝塔基金為先鋒領航集團 ( The Vanguard Group ) 發行的先鋒價值股 ETF ( Vanguard Value ETF )，投資著重低本益比、低股價淨值比等價值型策略。
自 2000 年問世以來，美國交易所交易的聰明貝塔資產規模已達 1.36 兆美元，約佔整體美國指數型商品規模兩成。若以因子區分，最受歡迎的三大類型分別是股息、價值與成長，分別佔此類基金規模之 27%、26% 與 22%。儘管理想美好，但現實卻很殘酷。部分研究指出，用歷史績效回測 ( Backtesting ) 聰明貝塔策略，顯示每年可勝過指數 300 基點，但商品實際推出後每年平均卻落後指數 50 基點。聰明貝塔不再聰明，追根究抵主因有二 : 第一是市場進化，如果一個因子有效，投資人會注意並往此移動；太多人參與導致超額報酬消失。第二則是學術界在數據挖掘中過度擬合 ( Overfitting )，例如「精挑細選」的資料時間段、投資組合再平衡頻率、忽略交易手續費等，都可能顯著增加聰明貝塔回測績效。
因子也可能有週期性、並不是永遠有效，相關風險甚至會埋伏很久才爆發出來。例如 2008 年底至 2010 年初，相當受市場歡迎的動能因子 ─ 作多漲幅最高的股票並同時放空跌幅最多的股票 ─ 期間合計虧損超過五成、一舉擊潰投資人搭便車享受免費午餐的天真想法。

被動投資是投資聖杯？

晨星預期被動投資趨勢將持續，預計 2036 年主動型基金規模將降至兩成以下。在此浪潮下，多數投資人儘管透過持有市場指數投資組合，即可打敗多數專業經理人。但被動投資仍有許多風險，並不是萬無一失的投資聖杯 ( Holy Grail )。例如近年興起定期定額買進 ETF，其建立在買進持有 ( Buy and Hold )、股市長期上漲前提下。然而股市可能在很長一段期間內報酬為零。如 1999 年網路泡沫至 2008 年金融海嘯，這十年股市報酬率為零；更早可追溯到 1966 至 1983 年大通膨 ( The Great Inflation ) ，長達十七年時間股市實質報酬為零。不考慮估值與利率而一股腦買進，未來可能承受十年、甚至二十年獲利全部回吐的窘境。
再者，美股 2023 年的七巨頭 ( Magnificent 7 包括 Amazon、Apple、Google、Meta、Microso 、NVIDIA 與 Tesla ) 佔據了標普 500 指數權重近三成。大型科技股估值高漲，也使得成長股與價值股的估值差距達新高點。投資者爭先恐後買進ETF，也無可避免的暴露過多風險於成長型股票。回想 70 年代的漂亮五十 ( Nifty Fify )，當時投資人瘋狂買進有強大品牌實力的奇異 ( General Electric )、可口可樂、迪士尼、IBM 等股票。1973 年泡沫破裂，相關股票平均跌幅達近五成，部份股票甚至跌幅超九成。被動投資也同時提高了權值股的波動性與相關性。某些研究表明，當公司被納入標普 500 指數後，其股票貝塔值 ( β 衡量一支股票相對整體市場的波動程度 ) 會增加；尤其是大型股貝塔值上升，小型股貝塔值反而有下降跡象。此外，也因被動投資基金同時買賣指數中所有股票，增加了權值股間的報酬與流動相關性；當市場大好時一起上漲，但當反轉時同步下跌又缺少流動性，反而使金融市場更易遭受衝擊。
值得一提的是，被動投資擴大同時使業者大者恆大。由於被動型基金產品本身無差異化，其競爭優勢完全建立在經濟規模的自我循環；只要規模越大、費用率就越低，費用低又進一步使規模擴大。例如美國四大指數基金公司 ─ 先鋒領航、貝萊德 ( BlackRock )、道富環球 ( State Street ) 與富達 ( Fidelity ) ─ 在被動投資的市占率就超過九成。有學者計算，這四家公司合計擁有美國上市公司 20% 投票權，這種控制力是前所未有的。部分人士更認為，持有特定產業的大股東會心照不宣地反對競爭，例如鼓勵減薪與漲價以謀求最大利益。因此學者呼籲，指數型或被動型基金，應只准在任何產業投資一家公司。

台灣 ETF 五年成長率世界第一

台灣近年 ETF 也非常火熱，5 年來資產規模成長五倍達新台幣 3.9兆，也於去年底超越主動型基金規模的 2.9 兆。因壽險投資債券 ETF可規避海外投資限額，台灣 ETF 中以投資海外債的債券型為大宗，佔比約一半或 2.0 兆 ( 其中壽險持有約 75% )。但 ETF 中成長最快實屬股票型，5 年來成長 13 倍至 1.4 兆 ( 主動型股票基金約一兆 )。
J.P. Morgan 指出，台灣 ETF 近五年複合成長率近四成是世界第一，整體規模在亞洲僅次於日本和中國。令市場側目的是，多數國家ETF 都有政府基金或退休金買入，而台灣只靠散戶與公司法人支撐。近期台股突破兩萬點關卡，甚至一度有新發行 ETF 申購達 1,700 億新台幣、部分券商暫停申購，連金管會都必須出手降溫。Warren Buffett 長期搭檔、已故的 Charlie Munger 曾說，投資第一原則是「去有魚的地方釣魚」。換句話說，人多的地方別去，這是投資千古不變道理。散戶大軍一窩蜂如螞蟻搬象之姿，很可能最後成為高檔「接盤俠」。

結論

某種投資方式的成功，歷史機遇也推了一把。自 80 年大通膨以來，利率從 20% 一路走低， 2008 年聯準會透過量化寬鬆將利率壓至史無前例低點，疫情期間又進一步放水，全球股市享受了近四十年美好時光，被動投資也乘風破浪、大行其道。然而在利率反轉、通膨結構化的當下，應對「無腦」被動投資更戒慎恐懼。被動投資未來還須經歷經濟與產業循環考驗、股市危機洗禮與指數成員變更前後流動性的壓力測試！
被動與主動投資如陰陽兩極，相互輪轉彼此共生；被動投資不是穩操勝券，市場也仍需主動投資挖掘價格無效率。想像若隨趨勢發展，指數型基金佔據了資產管理業八成甚至九成，市場中那隻看不見的手也將慢慢消失。被動投資不考慮行業、估值與增長等因素，並未有效配置資本，對資本主義長遠發展來說未必是好。而藏在角落、被忽視的中小型價值股，儘管因被動參與率低、使估值持續遭受打壓，但長期報酬則會更好。
人工智慧 ( Artificial Intelligence 或 AI ) 最終將進一步提升市場效率。有些人認為，AI 結合主動投資或許可抵擋被動投資趨勢。主動投資將受惠 AI 優化投資流程，經理人可採取更深入的覆蓋與量化策略。然而被動投資也可使用 AI 演算法，嘗試創造比標普 500 更優異的指數；近年來已出現融合大數據 ( Big Data ) 與 AI 的 ETF，部分績效也優於傳統指數。隨著 AI 的崛起，被動投資與主動投資之間界限將日益模糊，進而使整體市場更有效率的分配資本。