【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

2 月初美國總統川普（ Donald Trump ）下令，將在一年內成立美國的主權財富基金（ Sovereign Wealth Fund 或「SWF」），目的是擁有一個長期投資工具，為美國基礎建設、發展製造業等投入策略性資產，更可用來收購海外公司如 TikTok。全球第一個 SWF  — 科威特投資局（ Kuwait Investment Authority 「KIA 」）成立於 1953 年；2008 年金融海嘯後、各國為了財政預算與國際戰略考量，主權基金更如雨後春筍般成立。據統計，近二十年 SWF 資產規模每年以近雙位數增長，目前全球已超過百家、總資產規模達 13 兆美元，不僅超越了避險基金（ 5 兆）與私募基金（ 9 兆），更直逼指數股票型基金（ ETF 13 兆），在全球資本市場影響力持續擴大。

投資組合：另類投資比重攀升

由於 2008 年後，全球央行實施量化寬鬆，使全球資產價格大幅提升；SWFs 為了維持收益率，開始降低上市股債配置、進軍另類投資（ Alternative Investment ）， 包括私募基金、房地產與基礎設施等。另類投資部位從 2008 年佔 9% 上升至如今 27%；同時債券從四成降至 28%，股票（含國有企業戰略投資）則從五成降至四成。另類投資上升原因主要有二：SWFs 投資期長達 10 年，進軍投資期長、流動性較差的另類投資，可獲得更高的報酬補償、或稱流動性溢價（ Liquidity Premiums ）。
第二、另類投資不受短期市場情緒影響，資產價格與傳統的股債相關性低，可進一步分散風險。如 SWFs 近年投資私人信貸（ Private Credit ），一方面避開傳統債券市場波動，二來獲得流動性溢價。觀察另類投資內容，成長的資產配置主要來自三種：基礎設施占總資產比重，過去十年占比從 2% 成長至 8%；房地產也增加四個百分點至 8%，私募基金投資從約 3% 上升至 7%。且有數據顯示，另類投資絕大多數著墨海外市場。

關鍵投資產業

若從投資行業來看，多數研究皆指出—房地產、基礎建設、綠色投資與科技為重點行業。歷史數據顯示，房地產長期報酬率不遜於股票，但價格波動又遠低於股票，且是對抗通膨的利器。2017 年中國中投公司（ CIC ）向私募巨頭黑石集團（ Blackstone ），以 138 億美元收購歐洲最大倉儲公司 Logicor，在當時是歐洲歷史第二大不動產交易案。
近年西方通膨再起，更使 SWFs 加大不動產投資力道。如新加坡政府金融管理局的外匯投資公司（ GIC ），2022 單年度投資規模 390 億美元，其中一半屬不動產投資，包括聯手專精商業不動產的私募基金 Oak Street，以 150 億美元收購房地產投資信託（ REIT ） STORE Capital —商業模式為投資於高品質房地產，並向中型企業提供租賃方案。
另一方面，SWFs 控制約全球基礎設施投資 12%，顯示其在該領域的影響力。基礎建設以「數位基礎設施」與「智慧城市」為投資主軸；GIC 與全球最大的數據中心運營商 Equinix 等， 去年宣布將合作 150 億美元的數據中心計畫。智慧城市則以沙烏地公共投資基金（ Public Investment Fund，PIF ）最具代表性。2017 年 PIF 推出融合科技與零碳排的未來城計畫（ NEOM ），投資額高達 5,000 億美元，且未來預算可能不斷上升。
關於永續投資，SWFs 每年投資超過100億美元在綠色資產，尤其是可再生能源、電池或電動車；77% 的 SWFs 已要求資產管理者制定應對氣候風險的策略。科技投資則涵蓋當紅的人工智慧（ AI ）、數據中心與半導體等；部分研究也顯示，受到人口增長與氣候變遷影響，SWFs 日益關注食品與水資源的科技戰略投資。川普下令成立的美國主權基金，媒體披露也將由矽谷科技投資教父主導。

對金融市場的意涵

主權基金在公開市場採逆向投資（ Contrarian Investing ），在市場動盪時提供流動性。例如全球最大的挪威政府全球退休基金於 2007 年將股票投資上限從 40% 上調至 60%，但直到金融海嘯才逆勢加持股票。2008 年也有如中投公司、GIC、阿布達比投資局（ ADIA ）等入股美國銀行股。2020 年新冠疫情爆發，沙烏地 PIF 也買入當時崩跌的石油類股。負責管理挪威主權基金的挪威央行投資管理公司（ NBIM ），執行長今年 1 月下旬更罕見發表意見，建議投資者逆勢而行—拋售美國科技股，增持中國資產。
另類投資方面，SWFs 逐漸從被動投資轉向主動投資。早期 SWFs 剛跨入私人市場時與黑石、KKR 等私募股權管理公司合作。前者擔任資本提供者、但不參與投資決策的有限合夥人（ Limited Partner 或「LP」）角色，後者為普通全責任合夥人（ General Partner 或「GP 」），職責為管理基金、並有經營與控制權。
隨著SWFs 規模日益擴大、議價能力上升，且希望增加對私募市場各環節知識，主權基金開始要求共同投資（ Co-Invest ）。共同投資指的是一筆投資案中，部分比例的投資跳過基金架構，GP 邀請 LP 直接投資某項資產或公司。例如一筆 10 億美元投資案，GP 成立基金提供7 億美元，剩餘 3 億美元由 LP 共同投資。LP 不僅降低管理費與績效分成，更可直接參與投資決策。不過共同投資仍存在兩個問題，一是逆選擇—真正好的投資案，GP 不一定願意邀請 LP 共同投資；二是投資期—私募基金投資期約 4 至 7 年，對於 SWFs 太短；因此主權基金最終選擇走向主動投資。
SWFs 目前多與私募巨頭採聯合投資（ Joint Investment ）， 雙方地位平等、共同決策與管理資產，助力而不用分紅。主權基金也直接併購私募基金，如阿聯酋的第二大主權基金穆巴達拉投資公司（ Mubadala Investment Company ），去年收購軟銀（ SoftBank Group ）持有的堡壘投資集團（ Fortress Investment Group ）股權。收購完成後穆巴達拉將持有堡壘七成股權，而經營團隊仍有三成股權、且有權任命董事席多數席位；穆巴達拉不僅獲得更多投資機會，也取得稀有的私募人才。
同時，SWFs 近年更進一步往早期的風險投資（ Venture Capital ） 邁進。例如 Oxford Science Enterprises —旨在透過與牛津大學（ University of Oxford ）合作夥伴關係，將尖端研究轉化為商業機會—其背後股東也包含新加坡與卡達等 SWFs。

估值與政治風險

不過 SWFs 並非一帆風順，也可能推高特定行業估值。由於主權基金規模龐大，往往參與獨角獸企業（ Unicorn ）融資時已到了後期，且往往是上市前（ Pre-IPO ）輪。此時商業風險已大幅降低，公司創辦人與早期投資者更有誘因聯手將估值推高。且在此時期投資，通常沒有下檔保護的棘輪條款（ Ratchet Clause ）—確保投資者在未來估值變動時，能獲得一定的價格調整或額外股份補償。
例如規模 1,000 億美元的軟銀願景基金一號（ Vision Fund 1 ）， 背後出資者多數為 SWFs，如沙烏地 PIF 投資 450 億、穆巴達拉出資 150 億。願景基金傾向支持同一市場的兩家競爭公司，鼓勵在不考慮利潤情況下，利用基金提供的資金爭奪市場份額。這種達爾文式與不顧估值的投資方式，也讓願景基金一號在 2019 至 2022 年間產生近 400 億美元虧損。傳言軟銀在知名維權投資者 Elliott Management 施壓下，也不得不清倉阿里巴巴的早期鉅額投資。軟銀創辦人孫正義更透過向軟銀借款投資旗下基金，因基金估值蒸發、個人對軟銀欠款高達 50 億美元。
值得一提的是，2015 年馬來西亞主權基金 1Malaysia Development Berhad （ 1MDB ）醜聞，顯示 SWFs 可能存在政治干預與腐敗風險。1MDB 隸屬於財政部，但當時的首相竟同時擔任財政部長與 1MDB 董事長，投資決策不受第三方審查。1MDB 後來爆發貪污與洗錢醜聞，涉及金額達 45 億美元。甚至高盛（ Goldman Sachs ）董事局最高層有參與分紅，但沒有做超級收費審查—竟協助募集 65 億美元債券，卻收取高於市場行情百倍的 6 億美元報酬。2020 年高盛向美國司法部認罪，並支付 29 億美元罰金。

地緣政治介入

SWFs 的 13 兆美元規模，若加計 25 兆公共退休基金，直逼全球央行的 38 兆資產規模，正改變全球金融格局。近年更成為戰略競爭的重要工具；許多國家開始採取類似中國的產業政策，通過基金支持國家科技與經濟競爭力。如印尼 2 月底剛宣布成立第二個主權基金，參考新加坡淡馬錫（ Temasek ），聚焦國內戰略發展與整合國有企業；規模號稱 9,000 億美元，但治理與透明度受質疑。美國雖有成立SWF構想，但其龐大的政府負債、財政赤字與貿易逆差，資金來源可能是最大挑戰。
地緣政治也影響全球資產定價，尤其是基礎設施。例如最新的香港長江和記實業（ CK Hutchison ）， 以 228 億美元出售旗下 43 港口的多數股權予貝萊德（ BlackRock ）等，其中包括川普心心念念的巴拿馬運河主要港口。這筆交易估值約 13.5x 企業價值倍數（ EV/EBITDA ），低於市場行情約 25%。除了賣方可能受政治壓力影響，因巴拿馬運河近六成流量來自美中貿易，若未來貿易關係惡化，可能影響其港口價值。
美國與歐洲也逐漸加強國外投資監管，特別針對關鍵技術、基礎建設與資料（ Technologies, Infrastructure, and Data 或稱TID ），審查範圍已擴大到非控股投資（ Non-Controlling Interest ）。美國外資審查機構（ CFIUS ）已多次阻擋外國 SWFs 投資案，顯示 SWFs 已成為地緣政治一部分；而美國目前審查豁免的國家，僅加拿大、英國與澳洲三國。美中競爭也改變資金流向，全球SWFs 對中國的直接投資從 2020 年的 6% 降至 2%，但沙烏地、阿布達比等中東 SWFs 則逆勢加碼亞洲、降低對西方的依賴，顯示其在地緣戰略上的靈活性。
台灣擁有充沛的外匯存底（約 5,700 億美元），位居全球第四；但央行現有投資機制保守，每年投資報酬率僅 2.6%。雖有國家發展基金扮演類似主權基金角色，但其規模僅不足 400 億美元，且受預算法及產創條例等法令限制，難以發揮長期戰略功能。若能借鑑挪威、新加坡等經驗，另立特別法成立主權基金、避免政治干預，將外匯存底部分資金用於長期戰略投資，可望提升全球經濟影響力，甚至作為經濟安全一環、減少對特定產業依賴！

附錄 主權基金：國家級的投資巨獸

SWFs 有兩大特點：一是「資金與所有權」由國家政府擁有，二是「投資範圍」涵蓋海外資產。資金通常來自出口石油收入、貿易順差、或政府財政盈餘等。據統計，SWFs 規模中約六成資金來自大宗商品出口收入，餘四成為貿易順差產生的外匯存底（ Foreign Reserve ）。
因投資目標不同，SWFs 可大致分為兩類：穩定基金（ Stabilization Funds ）—目的是預防匯率或政府預算波動；因此投資策略偏向低風險、流動性高的資產。例如智利與墨西哥等SWFs，多數投資於短期政府公債，年化報酬率約 2%。另一類為主流的代際財富轉移（ Intergenerational Wealth Transfer ），這類基金目標是創造長期財富，因此投資期限長、可承受較多風險；投資組合涵蓋股票、私募、房地產等。
目前多數 SWFs 屬於後者；例如全球最大的挪威政府全球退休基金（ Norway Government Pension Fund Global ）， 約持有全球上市公司約 1.5% 股權，資產規模 1.7 兆美元中約 71% 投資於股市，近十年年化報酬率7.3%。新加坡政府金融管理局外匯投資公司（ GIC ）資產 0.8 兆美元中，三成投資股市、18% 私募、13% 不動產；過去二十年年化報酬率約 6%。
若以國家區分，中國的 SWFs 規模實屬第一—包括中投公司、國家外匯管理局（ SAFE Investment Company ）、全國社保基金（ National Social Security Fund ）等—總計約 3.1 兆美元。排名在後分別為阿聯酋 2.2 兆、挪威 1.8 兆、新加坡 1.1 兆與沙烏地 1 兆。