【INHERITAGE】傳遞優質生活美學 - 領略頂級生活的極致品味

年初美國財政部的借款授權用盡，又觸及美國「債務上限」 ( Debt Ceiling ) 31.4 兆美元；經過漫長協商與避免美債違約，6 月初參議院終於同意提高上限。不過好景不長，8 月信評機構惠譽 ( Fitch Ratings ) 於無預警之下、下調美國信評，由最高評級 「AAA 」 降至 「AA+ 」 ，理由為美國財政與監管惡化。美國國會於 10 月又無法對預算案內容達成共識，聯邦政府一度面臨關閉危機；第二大信評機構穆迪 ( Moody's ) 於 11 月也將美國信評從穩定降至負向，理由是財政風險升高與政治兩極化。
國際三大信評機構中 ( 註1 ) ，僅剩穆迪還對美國維持最高等級評等。標普 ( S&P Global Ratings ) 早於 2011 年調降美國信評。信評機構反映美國不斷升高的赤字與債務，未來美國獨特的信用實力也無法完全抵消其財政風險。

高債務與高利率互動同行

自 2008 年金融危機以來，美國實施量化寬鬆 ( Quantitative Easing )，美國公債發行量不斷螺旋式攀升；2020 年疫情爆發後，政府為了救市，又進一步推高債務。美國國債 2007 年僅 13.3 兆美元，2019 年增一倍達 27.2 兆；疫情短短 3  年，又進一步累積至 33.7 兆。美國國債相對其GDP 比，也從 2007 年 63% 激增至目前的 123%。
國債 ( 註2 ) 又分為「公共債務」( Public Debt ) 與「政府內部債務」( Intragovernmental Holdings )。前者是聯邦政府發行的債券，持有者為個人、法人、地方政府、聯準會與外國政府等，目前金額約 26.6 兆。後者指聯邦政府內部機構之間的借貸，例如交通部向財政部借款。由於政府內部債務相對穩定，一般關注眼光落在可流通的公共債務。過去 10 年，公共債務成長約 120%，政府間債務則增加約4 成。債務激增同時，疫情後的高利率又給了美國一記重擊。由於疫情期間遭遇勞工短缺與供應鏈重組，蟄伏已久的通膨再起，聯準會自 2022 年以來累積升息 11 次，聯邦資金利率 ( Federal Funds Rate ) 從接近 0% 上升至 5.50%，美國國債平均利息也從 2021 年低點的 1.6% ，上升至目前的 2.97% ，為 2009 年以來最高。
由於通膨回落，市場目前普遍預期升息循環已近尾聲，不過聯準會暗示未來中性利率可能高於疫情前水準。知名宏觀研究機構 BCA Research 也指出，過去 30 年低通膨環境的兩大因子將不復存在，包括全球化與勞工薪資成長受壓抑。美國嬰兒潮世代在疫情期間退休人數大幅增加，使美國勞動市場持續吃緊；加上地緣政治衝突，供應鏈重組與製造成本上升，兩因素皆使通膨持續燒。BCA Research 預估未來美國通膨率將持續在 3% 與4% 之間。聯準會目前利率點陣圖中位數也預估，2024、2025 年分別為 5.1% 、3.9% ，代表未來兩年利率居高不下。今年 8 月，美國前財政部 Lawrence Summers 更預測未來 10 年的十年期美債殖利率平均為 4.75%。高債務與高利率互動同行，將持續拖累美國財政赤字。

財政赤字屢創新高

數據顯示美國財政赤字已超越疫情前水準。觀察美國財政赤字對 GDP 比率，若拆成四個時期，分別為金融海嘯前十年 ( 1998 至 2007 ) 、金融海嘯後十年 ( 2008 至 2017 ) 、疫情期間 ( 2020 至 2021 )與疫情過後 ( 2022 至 2023 )。四個時期平均財政赤字對 GDP 比率分別為 0.8% 、5.3% 、13.6% 與 5.9%。2008 年後，在公司稅收減少、社福與醫保支出增加下，赤字與日俱增；疫情期間失業救濟金支出大幅攀升，導致赤字進一步擴大。近兩年則因拜登經濟學 ( Bidenomics ) 大撒幣，2023 年赤字達 1.7 兆，約當美國 GDP 之 6.3% ，超越了疫情前水平。
然而令人擔憂的是，高債務與高利率同行的結果，將使病入膏肓的財政赤字進一步惡化。據美國國會預算辦公室 ( Congressional Budget Office 或“ CBO ” ) 預測，2033 年赤字將達 GDP 7.3% ，2053 年進一步抵 10% ；此數據更遜於希臘、義大利、西班牙等「歐豬」五國 ( PIGGS )。其中利息支出為財政惡化主因；國債利息支出佔 GDP 比重，將從 2023 年 2.5% 上升至 2033 年的 3.6% ，2053 年將進一步達 6.7%。以上預測是基於十年期美國國債殖利率 2023 年 3.8% ， 2053 年 4.5%。
利息支出恐怕在二十年內成單一最大支出。美國預算支出分為強制性支出 ( Mandatory ) 和自由裁量支出 ( Discretionary )。前者已於特別法案中規範，不需每年經國會授權，如社會安全福利 ( Social Security ) 和醫療保健 ( Medicare ) 等。而自由裁量支出由國會統籌，包括國防與非國防 ( 國際與國內事務支出 ) ，每年需經國會授權。2022 年美國預算支出中，強制性支出佔 66%、自由裁量支出 26%，利息為 8%。CBO 預測，2050 年利息支出將超越社會安全福利、醫療、國防等項目，成為政府最大的單項支出，達總支出兩成；且若利率高於預期，債務與利息可能惡化更快。
高昂的利息更可能排擠部分預算，摩根大通 ( J.P. Morgan ) 警告，空中交通管制、公路橋樑、司法、疫苗、與環境保護等聯邦政府過去一直有能力承擔開支的其他項目，未來預算中或許將無法涵蓋。華爾街日報也指出，高昂的利息帳單，將使美國面臨許多難題，除了未來極端氣候事件與老齡化的龐大成本，地緣政治升級帶來的軍費開支、 5G 與半導體競爭，更將使美國處於不利的局面。

美債供需將失衡?

除了高債務、高利率與高赤字的惡性循環，美債投資者近十年變化，也暗示未來「高波動」。美國證券業和金融市場協會 ( SIFMA )統計，過去十年來，外國投資者持有美「公共債務」比率下滑最多。在近 26 兆中，外國投資者雖增持約2.1 兆美元，但佔比從 2012 年底 43% 降至今年第二季之 30%。最大外國投資者為日本與中國；中國曾為美債第一大外國買家，持有美債最高為 2013 年約 1.3 兆美元，目前僅 7,781 億。
值得一提的是，美債這兩年報酬率對於國際投資者來說不是好消息。聯準會數據顯示，截至今年 10 月底，整體「可流通」的「公共債務」市值與帳面價值相差 2.6 兆，顯示投資者虧損達一成。
聯準會、共同基金、銀行機構與州政府持有比重則提升，今年第二季分別持有 4.8 兆 ( 19% ) 、3 兆 ( 12% ) 、1.7 兆 ( 7% ) 與1.6 兆 ( 6% )。其餘為養老基金3.7 兆 ( 14% ) 、個人 2.3 兆 ( 9% ) 以及保險公司與其他等 0.8 兆 ( 3% )。
美國聯準會資產負債表自 2008 年後大幅膨脹，同時成為美國國債大買家之一。聯準會資產從 2007 年 9,200 億，15 年翻了 8 倍達7.8 兆美元。其中持有美國國債也從 7,500 億暴增 4 兆達 4.8兆，幾乎囊括了此期間美債增幅 20 兆的五分之一。聯準會購買財政部發行之政府債券，通過發行貨幣的方式為財政融資，也稱為財政赤字貨幣化 ( Monetization of Fiscal Deficits )。
令人擔憂的是，除了國外投資者長期佔比下降，兩大買家「聯準會」與「共同基金」已加入空方；有越來越多對於美債長期供需將失衡的看法出現。例如，聯準會於 6 月開始「縮表」，9 月起每月減持 600 億美元公債與 300 億抵押貸款債券 ( MBS ) ，至 2025 年中前資產負債表將減少 2.5 兆美元。全球最大資產管理公司貝萊德 ( BlackRock ) ，近期也宣布長期將持續減持長天期美國公債。供給方面也沒有好消息，報告指出未來 12 個月將有約 7.6 兆美債到期，佔可流通公共債務約 3 成；又在美國舉債上限之爭過後，財政部急需補充現金，因此發行量將變得更大。美債惡性生長的黑洞胃口或許將填不飽，無非是一大利空。

金融混亂與美元霸權的墮弱

新的避險基金之王、城堡投資公司 ( Citadel LLC ) 創辦人Kenneth Griffin 警告，美國不能再像喝醉的水手一樣亂花錢，當前的財政赤字是不可持續的。全球最大避險基金橋水 ( Bridgewater Associates ) 創辦人達里歐 ( Ray Dalio ) 近期更指出，在未來一年半內國債狀況可能嚴重惡化；財政部和聯準會會被迫大量發債、印鈔，最終恐怕導致金融資產定錨的美債利率飆升、美元重挫，將讓全球金融秩序陷入嚴重混亂。
美元霸權 ( Dollar Hegemony ) 過去數十年給了美國諸多經濟利益，但隨著金融海嘯後，美國財政惡化、政治兩極化，加上近年地緣政治風險升高，以及結構性通膨，多種因素加總下，全球正浮現「去美元化」 ( Dedollarisation ) 趨勢。國際貨幣基金 ( IMF ) 指出，2022 年美元在各國外匯儲備的比例降至 20 年新低的 58% 。今年 8 月舉辦的金磚峰會 ( BRICS Summit ) ，議程重點也在降低對美元依賴；且明年新增六會員國後，金磚國家人口將佔全球近半。
美元霸權其實是建立在美元、美債及美軍的自我循環機制之上；美元必須獲得國際社會信任，美債才能順利發行，進而擴充軍事預算。在金融海嘯後無限量寬的美國，累積了龐大的國債；但全球低利時代已成過去，利率正常化將是美國財政致命的弱點。目前在財政赤字高漲、利率居高不下，加上美債供需失衡與國際去美元化等內憂外患下，若未來美元與美債重挫，恐怕將加速達到美元霸權衰落之臨界點。

註1 : 據統計，國際三大信評機構為標普 ( S&P Global Ratings )、穆迪 ( Moody's ) 與惠譽 ( Fitch Ratings )。標普市占率約 40% 至 45%，穆迪約 30% 至 40%，惠譽約 15%。
註2 : 美國公債是美國財政部通過公債局發行的政府債券，排除「不可轉讓」的「政府間債務」，「可流通」的「公共債務」主要可分為五類: 一年內到期之國庫券 ( Treasury Bill ) 、期限在二至十年的國庫票據 ( Treasury Note ) 、發行期限超過十年之國庫債券 ( Treasury Bond ) 、通漲保值債券 ( Treasury Inflation Protected Securities , TIPS ) 與浮動利率債券 ( Floating Rate Note )。2023 年 10 月底公共債務26 兆中，約 53% 或 13.8 兆屬國庫票據，國庫券佔 21% 或 5.5 兆，國庫債為 16% 或 4.3 兆，其餘為 7.6 兆 TIPS 佔 8% ，與浮動利率債券 ( 0.5 兆或 2% )。