为了能有效利用旗下投资公司波克夏‧海瑟威 ( Berkshire Hathaway ) 帐上高达 1 千 2 百 80 亿美金的现金部位，巴菲特一直在寻找大型投资标的。 2019 年 11 月时，他相中了 Tech Data，这家年营收超过 370 亿美金，营运据点遍布全球 1 百多个国家的科技产品和服务经销商。但有一个问题：美国大型私募基金阿波罗 ( Apollo Global Management ) 已在 11 月 13 号以每股 130 美元的价格，或 54 亿美金的总价要将 Tech Data 收购下市。巴菲特得知消息后很快地便决定以每股 140 美元的价格加价竞标，但 Apollo 随即加码至每股 145 美元。一向不喜欢与对手陷入竞价标售的巴菲特只好放弃，但这个过程却也显示了大型私募基金雄厚的资本实力，连现金满手的巴菲特在对方的攻势下也只好知难而退。
秃鹰还是救星？
从 80 年代以来，以大量财务杠杆进行公司并购的私募基金在金融市场便开始扮演了举足轻重的角色。 1988 年 KKR 集团 ( Kohlberg Kravis Roberts，在去年曾以 478 亿台币在台湾收购荣化下市 ) 石破天惊的以 250 亿美金的天价收购雷诺 ‧ 纳贝斯克 ( RJR Nabisco )，这家由两大烟草 ( R.J. Reynolds Tobacco ) 和食品公司 ( Nabisco，以旗下 Oreo 和其他饼干知名 ) 合并的集团。这场肥猫执行长和企业秃鹰之间尔虞我诈、高潮迭起的企业争夺战在日后由华尔街日报记者写成「门口的野蛮人 Barbarians at the Gate 」这本商业经典名著，Hbo 更将它翻拍成电影。而书中一位投资人用「城门口的野蛮人」来形容 KKR 以大量发行高收益债来收购公司的高财务杠杆手段，更成为日后大众对私募基金难以磨灭的负面印象。
但私募基金真的是只会利用高财务杠杆强取豪夺，但对企业经营毫无贡献的金融秃鹰吗？其实许多日常生活中耳熟能详的知名企业都有私募基金投资经营的背景：从汉堡王( Burger King )、希尔顿酒店 ( Hilton Hotels )、戴尔电脑 (Dell Computer ) 到以番茄酱闻名的亨氏食品 ( Heinz )，这个过去一年让巴菲特损失了将近 40 亿美金的一大败笔……。
目前美国有超过 8 千家企业是由私募基金投资经营，这个数目几乎是全美上市公司的两倍。私募基金在利用财务杠杆并购公司之后，往往需要在短时间之内 ( 通常 3 到 5 年 ) 将企业获利能力和管理体质大幅提升，或者透过专业管理人才进行经营策略上的转型。基金将投资企业价值提升后，再透过公开上市或转手卖给其他私募基金或策略性投资人来实现获利。因为被并购下市的投资标的已不再需要应付公开上市公司的相关法规如定期公布财报，公司价值也不会因为短期的获利表现而受到股价大幅波动的冲击，因此经营团队能专注在公司长期的经营发展和大规模的策略转型。对于企业经营，私募基金也脱离了早年大幅裁员以节省成本的获利模式，而转向透过专业的管理顾问提升企业价值。许多私募基金也拥有自己的经营团队或与产业内的专业经理人合作。戴尔电脑 ( Dell Computer ) 的创办人 Michael Dell 在 6 年前也因为公司陷入产品市占率下滑，经营绩效不彰和一蹶不振的股价，他转向与专精科技业投资的大型私募基金 Silver Lake Partners 合作，由他和 Silver Lake 各出资 7.5 亿和 10 亿美金，微软 ( Microso ) 也提供了 20 亿美金的贷款，同时 Michael Dell 也将自己在戴尔电脑 16%，价值 38 亿美金的持股转换成新的私募股权，剩下的近 170 亿美金的资金则向银行团借贷，以 244 亿美金的总价让戴尔电脑下市。在 Michael Dell 的积极整顿下，戴尔电脑在 5 年内在云端电脑和企业市场都大有斩获，并在 2018 年年底重新上市。
超级富豪的杠杆游戏
但并非每个私募资金的大型投资都是成功收场，近年来许多经营不善甚至破产重整的企业都跟私募基金有关。以在金融海啸前，史上最大并购案的德州电力公司 ( Texas Utilities, 简称 TXU ) 为例，在 2007 年被 KKR、TPG 资本 (TPG Capital，原名德州太平洋集团 ) 和高盛 ( Goldman Sachs ) 以高达 450 亿美金的天价下市，并改名为「 明日能源 Energy Future Holdings 」。但伴随着史上最大的并购价而来的也是高达 400 亿美金的巨额负债，连巴菲特自己都投资了 20 亿美金由 TXU 发行的债券。负债累累加上不断下滑的天然气价格，使得公司已经严峻的财务状况雪上加霜。在短短 5 年间，高盛、KKR、和 TPG 资本投资的股权在 2012 年只剩原本投资价值的十分之一，在 2014 年的 4 月，公司申请破产重整。 2017 年申请破产重整的「玩具反斗城 Toys R Us 」在破产前每年也需支付高达 5 亿美金的利息费用，该公司绝大部分的负债都是在 2005 年被 KKR 和贝恩资本 (Bain Capital) 并购时所承担的。根据美国一项研究调查，从 1980 年到 2006 年间，把被私募基金以财务杠杆收购下市的将近 500 家公司与类似的上市公司做比较，发现被收购下市的公司中有 20% 宣告破产，比例是上市公司的 10 倍之多。这些破产重整也带来许多失业问题，近几年受到基金高杠杆的负债拖累，又遭到网路购物和电商竞争两面夹杀的零售业则成为私募基金投资的重灾区，光是零售业的这些破产重整就造成了 130 多万个工作机会的流失。
除了高杠杆所带来的财务风险，私募基金为人所诟病也包括基金经理人的超高报酬。他们除了每年收取 2% 的资产管理费 ( 去年全球私募基金管理资产的规模高达 5.8 兆美金，即便只是每年 2% 的费用，也是惊人的天文数字 )，也享有 2 成的基金获利抽成。根据芝加哥大学的统计，每年年薪超过 1 亿美金的私募基金经理人的人数超过投资银行家，职业运动员和高阶企业主管的总和。另一方面，私募基金的报酬率和投资标的的绩效计算也缺乏透明度。根据美国一家资产管理公司 Cambridge Associates 的分析，过去 25 年来，私募基金的平均年报酬率是 13%，高于美股 S&P 500 指数同一期间 9% 的年报酬率，但因为旗下投资公司并无公开财报，财务数字很容易受到基金公司的操作，美化基金绩效。另外，因为私募资金数目不断增加，产业也面临竞争激烈而导致绩效下滑的问题。 20 年前，投资人可以随机选择一家私募资金做投资，有 75% 的机率该基金的表现会优于股市大盘。但在 2006 年时，这个机率已降至 50%，而且投资人还要支付基金高额的管理费用和获利抽成。
但即便私募基金有如此多为人所诟病之处，为什么产业的规模仍在金融海啸后呈数倍增长呢？光在 2014 到 2018 短短 4 年间，全球私募基金就募集了 3.7 兆美元的资金。过去几年全球极低的利率环境，甚至许多政府公债呈现负利率所造成的热钱泛滥乃是最大的主因。美国联准会的超低利率宽松政策，和全球景气的复苏也使得许多私募基金在金融海啸前，景气高点时投入，但后来损失惨重的并购案起死回生。以黑石集团 ( Blackstone Group ) 的希尔顿并购案为例 : 在 2007 年黑石以 260 亿美金的总价把希尔顿下市后，黑石一度将其投资股权的价值减损到原本投资金额的仅仅三成，但受惠于超低利率和全球观光需求好转，黑石在去年获利了结时在 11 年内反而大赚 140 亿美金。在借贷成本低廉的情况下，私募基金能更积极的大量借贷以进行杠杆并购。另一方面，因为债券报酬率节节下滑，投资人，尤其是机构投资者，也寄望私募基金相对优越及不受到股市波动的报酬率能提升他们整体报酬，因此纷纷在资产配置中加码私募基金。但若景气反转，许多私募基金在利率低点，景气高点进行的并购案则会又陷入财务困境，只有少数能控制风险，积极强化投资标的竞争力和提升企业价值的私募基金能在景气循环中屹立不摇。在经过几十年的发展后，私募基金已从早期「城门口的野蛮人」转变为大型机构投资者投资组合中不可或缺的一部分。但他们所带来的负面影响也同样的不可忽视，目前美国政坛中已有越来越高的呼声要对华尔街的超级富豪提出更高的税率或更严格的法规，在产业竞争日益激烈，投资标的日渐减少，未来的法规风险又预期增加的影响下，私募基金最辉煌的时代可能已变成历史。