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2 月初美国总统川普（ Donald Trump ）下令，将在一年内成立美国的主权财富基金（ Sovereign Wealth Fund 或「SWF」），目的是拥有一个长期投资工具，为美国基础建设、发展制造业等投入策略性资产，更可用来收购海外公司如 TikTok。全球第一个 SWF  —科威特投资局（ Kuwait Investment Authority 「KIA 」）成立于 1953年；2008 年金融海啸后、各国为了财政预算与国际战略考量，主权基金更如雨后春笋般成立。据统计，近二十年SWF 资产规模每年以近双位数增长，目前全球已超过百家、总资产规模达 13 兆美元，不仅超越了避险基金（ 5 兆）与私募基金（ 9 兆），更直逼指数股票型基金（ ETF 13 兆），在全球资本市场影响力持续扩大。

投资组合：另类投资比重攀升

由于 2008 年后，全球央行实施量化宽松，使全球资产价格大幅提升；SWFs 为了维持收益率，开始降低上市股债配置、进军另类投资（ Alternative Investment ）， 包括私募基金、房地产与基础设施等。另类投资部位从2008 年占 9% 上升至如今 27%；同时债券从四成降至 28%，股票（含国有企业战略投资）则从五成降至四成。另类投资上升原因主要有二：SWFs 投资期长达 10 年，进军投资期长、流动性较差的另类投资，可获得更高的报酬补偿、或称流动性溢价（ Liquidity Premiums ）。
第二、另类投资不受短期市场情绪影响，资产价格与传统的股债相关性低，可进一步分散风险。如 SWFs 近年投资私人信贷（ Private Credit ），一方面避开传统债券市场波动，二来获得流动性溢价。观察另类投资内容，成长的资产配置主要来自三种：基础设施占总资产比重，过去十年占比从 2% 成长至 8%；房地产也增加四个百分点至 8%，私募基金投资从约 3% 上升至 7%。且有数据显示，另类投资绝大多数着墨海外市场。

关键投资产业

若从投资行业来看，多数研究皆指出—房地产、基础建设、绿色投资与科技为重点行业。历史数据显示，房地产长期报酬率不逊于股票，但价格波动又远低于股票，且是对抗通膨的利器。 2017 年中国中投公司（ CIC ）向私募巨头黑石集团（ Blackstone ），以 138 亿美元收购欧洲最大仓储公司 Logicor，在当时是欧洲历史第二大不动产交易案。
近年西方通膨再起，更使 SWFs 加大不动产投资力道。如新加坡政府金融管理局的外汇投资公司（ GIC ），2022 单年度投资规模 390 亿美元，其中一半属不动产投资，包括联手专精商业不动产的私募基金 Oak Street，以 150 亿美元收购房地产投资信托（ REIT ） STORE Capital —商业模式为投资于高品质房地产，并向中型企业提供租赁方案。
另一方面，SWFs 控制约全球基础设施投资 12%，显示其在该领域的影响力。基础建设以「数位基础设施」与「智慧城市」为投资主轴；GIC 与全球最大的数据中心运营商 Equinix 等， 去年宣布将合作 150 亿美元的数据中心计画。智慧城市则以沙乌地公共投资基金（ Public Investment Fund，PIF ）最具代表性。 2017 年 PIF 推出融合科技与零碳排的未来城计画（ NEOM ），投资额高达 5,000 亿美元，且未来预算可能不断上升。
关于永续投资，SWFs 每年投资超过100亿美元在绿色资产，尤其是可再生能源、电池或电动车；77% 的 SWFs 已要求资产管理者制定应对气候风险的策略。科技投资则涵盖当红的人工智慧（ AI ）、数据中心与半导体等；部分研究也显示，受到人口增长与气候变迁影响，SWFs 日益关注食品与水资源的科技战略投资。川普下令成立的美国主权基金，媒体披露也将由矽谷科技投资教父主导。

对金融市场的意涵

主权基金在公开市场采逆向投资（ Contrarian Investing ），在市场动荡时提供流动性。例如全球最大的挪威政府全球退休基金于 2007 年将股票投资上限从 40% 上调至 60%，但直到金融海啸才逆势加持股票。 2008 年也有如中投公司、GIC、阿布达比投资局（ ADIA ）等入股美国银行股。 2020 年新冠疫情爆发，沙乌地 PIF 也买入当时崩跌的石油类股。负责管理挪威主权基金的挪威央行投资管理公司（ NBIM ），执行长今年 1 月下旬更罕见发表意见，建议投资者逆势而行—抛售美国科技股，增持中国资产。
另类投资方面，SWFs 逐渐从被动投资转向主动投资。早期 SWFs 刚跨入私人市场时与黑石、KKR 等私募股权管理公司合作。前者担任资本提供者、但不参与投资决策的有限合伙人（ Limited Partner 或「LP」）角色，后者为普通全责任合伙人（ General Partner 或「GP 」），职责为管理基金、并有经营与控制权。
随着SWFs 规模日益扩大、议价能力上升，且希望增加对私募市场各环节知识，主权基金开始要求共同投资（ Co-Invest ）。共同投资指的是一笔投资案中，部分比例的投资跳过基金架构，GP 邀请 LP 直接投资某项资产或公司。例如一笔 10 亿美元投资案，GP 成立基金提供7 亿美元，剩余 3 亿美元由 LP 共同投资。 LP 不仅降低管理费与绩效分成，更可直接参与投资决策。不过共同投资仍存在两个问题，一是逆选择—真正好的投资案，GP 不一定愿意邀请 LP 共同投资；二是投资期—私募基金投资期约 4 至 7 年，对于 SWFs 太短；因此主权基金最终选择走向主动投资。
SWFs 目前多与私募巨头采联合投资（ Joint Investment ）， 双方地位平等、共同决策与管理资产，助力而不用分红。主权基金也直接并购私募基金，如阿联酋的第二大主权基金穆巴达拉投资公司（ Mubadala Investment Company ），去年收购软银（ SoftBank Group ）持有的堡垒投资集团（ Fortress Investment Group ）股权。收购完成后穆巴达拉将持有堡垒七成股权，而经营团队仍有三成股权、且有权任命董事席多数席位；穆巴达拉不仅获得更多投资机会，也取得稀有的私募人才。
同时，SWFs 近年更进一步往早期的风险投资（ Venture Capital ） 迈进。例如 Oxford Science Enterprises —旨在透过与牛津大学（ University of Oxford ）合作伙伴关系，将尖端研究转化为商业机会—其背后股东也包含新加坡与卡达等 SWFs。

估值与政治风险

不过 SWFs 并非一帆风顺，也可能推高特定行业估值。由于主权基金规模庞大，往往参与独角兽企业（ Unicorn ）融资时已到了后期，且往往是上市前（ Pre-IPO ）轮。此时商业风险已大幅降低，公司创办人与早期投资者更有诱因联手将估值推高。且在此时期投资，通常没有下档保护的棘轮条款（ Ratchet Clause ）—确保投资者在未来估值变动时，能获得一定的价格调整或额外股份补偿。
例如规模 1,000 亿美元的软银愿景基金一号（ Vision Fund 1 ）， 背后出资者多数为 SWFs，如沙乌地 PIF 投资 450 亿、穆巴达拉出资 150 亿。愿景基金倾向支持同一市场的两家竞争公司，鼓励在不考虑利润情况下，利用基金提供的资金争夺市场份额。这种达尔文式与不顾估值的投资方式，也让愿景基金一号在 2019 至 2022 年间产生近 400 亿美元亏损。传言软银在知名维权投资者 Elliott Management 施压下，也不得不清仓阿里巴巴的早期巨额投资。软银创办人孙正义更透过向软银借款投资旗下基金，因基金估值蒸发、个人对软银欠款高达 50 亿美元。
值得一提的是，2015 年马来西亚主权基金 1Malaysia Development Berhad （ 1MDB ）丑闻，显示 SWFs 可能存在政治干预与腐败风险。 1MDB 隶属于财政部，但当时的首相竟同时担任财政部长与 1MDB 董事长，投资决策不受第三方审查。 1MDB 后来爆发贪污与洗钱丑闻，涉及金额达 45 亿美元。甚至高盛（ Goldman Sachs ）董事局最高层有参与分红，但没有做超级收费审查—竟协助募集 65 亿美元债券，却收取高于市场行情百倍的 6 亿美元报酬。 2020 年高盛向美国司法部认罪，并支付 29 亿美元罚金。

地缘政治介入

SWFs 的 13 兆美元规模，若加计 25 兆公共退休基金，直逼全球央行的 38 兆资产规模，正改变全球金融格局。近年更成为战略竞争的重要工具；许多国家开始采取类似中国的产业政策，通过基金支持国家科技与经济竞争力。如印尼 2 月底刚宣布成立第二个主权基金，参考新加坡淡马锡（ Temasek ），聚焦国内战略发展与整合国有企业；规模号称 9,000 亿美元，但治理与透明度受质疑。美国虽有成立SWF构想，但其庞大的政府负债、财政赤字与贸易逆差，资金来源可能是最大挑战。
地缘政治也影响全球资产定价，尤其是基础设施。例如最新的香港长江和记实业（ CK Hutchison ）， 以 228 亿美元出售旗下 43 港口的多数股权予贝莱德（ BlackRock ）等，其中包括川普心心念念的巴拿马运河主要港口。这笔交易估值约 13.5x 企业价值倍数（ EV/EBITDA ），低于市场行情约 25%。除了卖方可能受政治压力影响，因巴拿马运河近六成流量来自美中贸易，若未来贸易关系恶化，可能影响其港口价值。
美国与欧洲也逐渐加强国外投资监管，特别针对关键技术、基础建设与资料（ Technologies, Infrastructure, and Data 或称TID ），审查范围已扩大到非控股投资（ Non-Controlling Interest ）。美国外资审查机构（ CFIUS ）已多次阻挡外国 SWFs 投资案，显示 SWFs 已成为地缘政治一部分；而美国目前审查豁免的国家，仅加拿大、英国与澳洲三国。美中竞争也改变资金流向，全球SWFs 对中国的直接投资从 2020 年的 6% 降至 2%，但沙乌地、阿布达比等中东 SWFs 则逆势加码亚洲、降低对西方的依赖，显示其在地缘战略上的灵活性。
台湾拥有充沛的外汇存底（约 5,700 亿美元），位居全球第四；但央行现有投资机制保守，每年投资报酬率仅 2.6%。虽有国家发展基金扮演类似主权基金角色，但其规模仅不足 400 亿美元，且受预算法及产创条例等法令限制，难以发挥长期战略功能。若能借鉴挪威、新加坡等经验，另立特别法成立主权基金、避免政治干预，将外汇存底部分资金用于长期战略投资，可望提升全球经济影响力，甚至作为经济安全一环、减少对特定产业依赖！

附录 主权基金：国家级的投资巨兽

SWFs 有两大特点：一是「资金与所有权」由国家政府拥有，二是「投资范围」涵盖海外资产。资金通常来自出口石油收入、贸易顺差、或政府财政盈余等。据统计，SWFs 规模中约六成资金来自大宗商品出口收入，余四成为贸易顺差产生的外汇存底（ Foreign Reserve ）。
因投资目标不同，SWFs 可大致分为两类：稳定基金（ Stabilization Funds ）—目的是预防汇率或政府预算波动；因此投资策略偏向低风险、流动性高的资产。例如智利与墨西哥等SWFs，多数投资于短期政府公债，年化报酬率约 2%。另一类为主流的代际财富转移（ Intergenerational Wealth Transfer ），这类基金目标是创造长期财富，因此投资期限长、可承受较多风险；投资组合涵盖股票、私募、房地产等。
目前多数 SWFs 属于后者；例如全球最大的挪威政府全球退休基金（ Norway Government Pension Fund Global ）， 约持有全球上市公司约 1.5% 股权，资产规模 1.7 兆美元中约 71% 投资于股市，近十年年化报酬率7.3%。新加坡政府金融管理局外汇投资公司（ GIC ）资产 0.8 兆美元中，三成投资股市、18% 私募、13% 不动产；过去二十年年化报酬率约 6%。
若以国家区分，中国的 SWFs 规模实属第一—包括中投公司、国家外汇管理局（ SAFE Investment Company ）、全国社保基金（ National Social Security Fund ）等—总计约 3.1 兆美元。排名在后分别为阿联酋 2.2 兆、挪威 1.8 兆、新加坡 1.1 兆与沙乌地 1 兆。