尽管疫情肆虐，导致 2020 年全球 GDP 萎缩 4.3%，但在全球央行不断放水下，2020 年全球股市仍上涨 15.9%，总市值已超越 100 兆美元，席勒本益比（Shiller PE Ratio）也来到 35 倍，为自统计 140 年以来次高，仅次于 2000 年网路泡沫。股市冲高也给足企业上市诱因，2020 年美国初次上市（Initial Public Offering或IPO）募资金额达 1,740 亿美元，较 2019 年成长 150%，且其中近半上市企业为无营运业务的 SPAC 空壳公司。电动卡车制造商尼可拉（Nikola）、太空旅游公司维珍银河（Virgin Galactic）等新创公司陆续透过与 SPAC 合并上市，东南亚叫车平台 Grab 也传言透过 SPAC 上市，将成为规模最大的 SPAC 交易。不过许多研究都显示 SPAC 绩效为负数，众多投资人在一头热下，或许未充分其运作机制与隐含风险？
SPAC运作机制
SPAC（Special Purpose Acquisition Company）全名为特殊目的收购公司，为一无经营业务、但通过交易所审核的「上市」空壳公司，成立目的为向投资人募集资金后，以「收购或合并未上市公司」；最终目的为让未上市企业借 SPAC 的「壳」成功上市。按照 SPAC 生命周期，大致可分 4 阶段，分别为「SPAC 成立」、「IPO」、「宣布并购标的」、「完成并购」。
SPAC 成立: SPAC 由一群发起人（Sponsors）成立，发起人通常来自私募基金、大型企业高管、或专业投资人等。成立时，发起人以极低的成本获得大量 SPAC 发起人股份（Founder Shares）与认购权证（Warrants），做为未来筹资、寻找收购标的与投资后管理的奖励（Promote）；股份约当 IPO 完成后股权的两成。
IPO:SPAC 成立后，发起人随即向潜在投资人募资以进入 IPO 程序，SPAC 向投资人（Investors）筹资所发行的单位（Units）同时包含股票、认购权证甚至供股（Right Offering）；股票通常设定为每一股 US$10。投资人于 IPO 时并不知道 SPAC 未来潜在并购标的，仅是信任发起人的眼光与能力。投资人犹如开出一张已签好名的空白支票，故 SPAC 也被称为「空白支票公司（Blank Check Company）」。
在 IPO 完成后不久，股票与权证可分离并在市场交易，但权证只有在完成并购后始可执行认购权。 SPAC 取得的 IPO 资金以信托方式保存，需于18至24个月内完成并购；若未于时间内完成，SPAC 将清算并将资金按比例返还投资人；发起人则会失去其先前投资。
宣布并购标的:当 SPAC 宣布目标公司（Target Company）SPAC 需先通过股东投票，才能进行后续并购流程。投资人若不满意并购标的，可选择赎回原始投资资金加计利息，但仍可保留其认购权证或供股。值得注意的是，投票权与赎回权采双轨制 ( Bifurcation )；也就是股东可以投赞成票支持并购，但同时赎回其原始投资资金并保留权证。若过多投资人选择赎回，SPAC 则透过上市后私募投资 ( Private Investment in Public Equity, PIPE ) 补足其并购不足的资金。
完成并购 : 并购标的取得多数股东同意、并完成并购后，SPAC 和其股票代号将更换，以反映被并购公司经营实体。完成并购后认购权证始可执行；一般来说，发起人在完成并购后，通常占 SPAC 原始股权之 20% 至 25%。值得一提的是，SPAC 的 A 代表收购 ( Acquisition ) 实为误解；仅有非常少数的 SPAC 收购未上市公司，多数反而是透过换股合并。据统计，于 2019 年至 2020 年 6 月间完成并购的 SPAC 案例中，SPAC 全部股东占合并后公司股份约 40%。
SPAC当红原因
SPAC 其实早于 90 年代就已出现，2019 年时仅 59 件 IPO、募资金额约 136 亿美元；但 2020 年大幅成长，248 件 SPAC 完成 IPO，募资金额高达 860 亿美元，几乎占了美国 IPO 规模 50%。 SPAC 的平均规模也从往年约 2 亿美金成长一倍至四亿美金。
SPAC 成长快速，除了目前市场估值偏高对企业有利，且 SPAC 收购流程较传统 IPO 简易快速，未上市企业较愿意透过与 SPAC 并购的方式上市。
许多业界专家也指出，投票权与赎回权采双轨制后使 SPAC 并购成功率大幅上升。当 SPAC 宣布并购标的时，投资人或许不满意目标公司，仍可在投赞成票支持公司并购同时，赎回原始投资资金，并透过保留的权证享受上涨空间。投资人几乎稳赚不赔，投资人也因此更愿意参与 SPAC IPO。据 UBS 统计近年 SPAC 并购成功率达九成，远高于往年之 6 成。
值得一提的是，私募基金转进成立 SPAC，也改善了 SPAC 发起人素质，更增加了市场对 SPAC 信心。对于私募基金来说，20% 发起人的报酬机制与传统私募基金相当；且 SPAC 走公开上市流程，让私募基金的募资来源更为多元。再从私募基金投资人角度来看，SPAC 较传统私募基金有更好流动性，投资期限不须绑 7 至 10 年，投资人可在 2 年内出场，且赎回权给予投资人下档保护。
谁付出了代价？
SPAC 股东大致上可分类为：发起人、执行赎回的投资人与未赎回的投资人。发起人仅投入些微成本而最终取得 20%股权，基本上获利最丰厚；学者统计在 SPAC 完成并购后，发起人的报偿约为原始投资额的 400%。
执行赎回的投资人也几乎稳赚不赔。 SPAC 在并购前，因投资人可执行赎回权拿回本金与利息（同时保留认购权证），等于有下档保护又同时享受上档利得。因此 SPAC 股价在宣布并购前稳定，基本上不会跌破 IPO 价格或每股 US$10。 SPAC 在并购前更像是一债券加认购权证的金融商品；学者统计，参与赎回的 SPAC 投资人，其年化投资报酬率达 11.6%。
然而，对于未执行赎回的股东来说就是灾难一场。因为其股票价值将在并购完成后，被发起人与投资人权证等稀释。据统计，在 SPAC 宣布并购标的后，有近 6 成股份行使赎回权；一半以上的投资人原封不动拿回原始投资资金，但认购权证或供股仍保留，剩余股东价值因此被大幅稀释。学者统计，稀释效果可让 SPAC 公司现金价值下降超过三分之一。
假设投资人在 SPAC 并购前可以每股 US$10 赎回其投资本金；然而若未要求赎回，并购后 SPAC 投资人的每股现金价值被稀释至仅 US$6.7！未执行赎回权的剩余股东，或是在并购前于市场买进的投资人沦为输家。
投资人结构也显示 SPAC 仅为多数投资人的套利工具。学者统计 SPAC 在并购前，有超过 85% 股权是由大型机构投资人所持有，且此比重至 SPAC 合并前都稳定在八成以上，显示大型机构投资人因为赎回权的下档保护，愿意持有至 SPAC 宣布合并前夕。然而当 SPAC 完成并购后，大型机构投资人的撤资率（Divestment Rate）却高达 9 成，显示大型机构投资人不是透过赎回权拿回本金，就是在市场抛售 SPAC 股票。
并购完成后惨澹的报酬率
学者统计 2019 年至 2020 年 6 月底止完成并购的 47 家 SPAC 绩效，数据显示 SPAC 完成并购后 3 个月报酬中位数为 -14.5%，12 个月后甚至达 -65.3%。统计显示由高品质发起人（如资产规模 10 亿美金以上的管理公司或财星五百大企业高管）所成立的 SPAC 绩效虽然较佳，但绩效中位数仍为负。例如并购后 3 个月报酬中位数为 -4.6%，12 个月后更降至 -34.6%。 UBS 研究也指出 SPAC 绩效分布差异巨大，仅有非常少数赢家，多数 SPAC 绩效沦为负数。
不过仍有少数 SPAC 修正奖励机制，使其更注重股东长期利益。例如去年 9 月 IPO 的潘兴广场通廷控股（ Pershing Square Tontine Holdings, PSTH ），募资金额高达 40 亿美元，为目前最大的 SPAC。 PSTH 由知名避险基金投资人 Bill Ackman 成立，其运作机制与现有 SPAC 差异甚大。例如发起人放弃 20% 的股权奖励（ Promote ），同时持有的权证仅可在并购完成后 3 年执行认购权。 IPO 投资人购买的单位 （ Units ）中，权证可换为普通股的比例远低于一般 SPAC，稀释效果低于一般 SPAC。若投资人于并购前赎回资金，则将放弃所持有权证，并重新按比例分配给未赎回的投资人，也等于鼓励投资人注重长期报酬。
美国联准会自 2008 年以来实施量化宽松，11 年内资产负债表增加约 3.2 兆美元。但 2020 年的一场疫情，联准会在短短一年内放水 3.4 兆美元，
不仅扭曲了金融市场，更让投资人忽略了风险 ! 许多媒体赞扬 SPAC 运作概念，让散户也可投资私募基金、参与投资新创机会，甚至将其视为穷人的私募基金（ Poor Man's Private Equity Funds ）。然而许多投资人并没有仔细评估背后运作与奖励机制，殊不知自己可能成为最后那一只老鼠。
名词解释
1.认购权证：认购权证是一种「用某一固定价格（即履约价格）购入标的证券权利」的有价证券，若其标的证券价格上涨，愈高于履约价格，则认购权证价值随之上涨。
2.供股：上市公司发行新股票让现有股东认购，股东可按其持股比例认购新股；通常供股价格低于市价，股东可以低于市价价格认购。