多年以來，孫正義憑藉著電信事業（日本 Yahoo 和 So bank Mobile、美國 Sprint…）和一系列的大型財務槓桿併購在帳面上累積的紙上富貴，建立起個人持股兩成多的軟銀集團。但軟銀集團持股接近 3 成的，規模高達一千億美金的願景基金（Vision Fund）去年卻將軟銀集團其他事業群的獲利侵蝕殆盡，孫正義過於樂觀、甚至獨斷急躁的決策風格也開始受到投資人的質疑。受到新冠病毒疫情造成全球股市慘跌的影響，使得願景基金投資的企業股價大幅下挫，旗下非上市企業估值也被迫修正，軟銀集團同時也直接投資了願景基金下的許多新創企業，如 WeWork、優步（Uber）、滴滴出行（Didi）等。願景基金在去年第三季和第四季連續兩季虧損了 90 億和 25 億美金，基金全年更虧損將近 170 億美金，是造成軟銀集團去全年虧損的最大主因。
願景基金這個全世界最大的私募和創投基金，是如何從科技創投業一枝獨秀的明日之星成為軟銀集團弊端重重、虧損累累的燙手山芋呢？
從 WeWork 到 We Don't Work
在 2016 年末推出時，軟銀願景基金被譽為創投基金的新典範，其投資規模高達一千億美元，幾乎等於美國所有創投基金當時過去兩年半籌集的資金總和。基金背後的投資者也都是全球科技業的佼佼者：從出資 450 億美金的沙烏地阿拉伯主權基金（Public Investment Fund of Saudi Arabia）到蘋果、高通、台灣鴻海集團到甲骨文（Oracle）的執行長 Larry Ellison 等。
軟銀集團自己也投資了 280 億美金在這個投資重心在金融科技、共享經濟、電訊基建等具創新性和前瞻性產業的超大型基金。雖然擁有史上最大的基金規模，但願景基金的投資過程卻顯得異常倉促甚至草率，至去年年初，軟銀披露在短短兩年半的時間就已經用掉了願景基金約 80% 的基金資本額（只用了其最初計畫的一半時間），投資在 91 家公司。以去年公開募股（IPO）失敗進而造成軟銀集團巨額損失的 WeWork 為例，願景基金基金一千億美金的資本額就中就有超過 120 億美金是投資在這家共享辦公室公司上，加上軟銀本身直接投資的 75 億美金，軟銀和願景基金前後總共投入將近 200 億美金的股權和貸款。但光在去年第三季就被迫把 WeWork 在他們帳面上的投資價值減損了 82 億美金，WeWork 這家公司的估值更從去年 1 月巔峰時的 470 億美金暴跌至 IPO 失敗後的 78 億美金，如果沒有軟銀在 2019 年 10 月緊急注入 95 億美金，這家公司早就破產了。
為什麼叱吒商場多年，並一度成為全球首富的孫正義會在 WeWork 投資案跌了一大跤？WeWork 本身的商業模式並不新穎，不過是出租工作空間和提供服務給公司或個人，類似的服務早已在全世界的商務中心行之有年。WeWork 靠著時尚活潑的辦公室設計和提供大量的交流空間和舉辦社交娛樂活動，及彈性的空間規劃和收費標準以吸引客戶。但不論如何包裝，公司的業務本質還是承租辦公室，裝修之後，再轉租給需要辦公空間的各類企業，公司本身既無資產優勢也必須負擔高昂的租金。
WeWork 去年上半年虧損超過 13 億美金，換算每個辦公室租戶平均損失 5,200 美金。雖然公司虧損如雪球般越滾越大，經營團隊仍堅持快速擴張的成長策略，認為高市佔率遲早會轉換成獲利率。去年第三季，WeWork 擁有全美共享辦公室市場 69% 的市佔率，並在單季增加了 11 萬 5 千個辦公桌以供出租，雖然單季營收較前年增加一倍至 9 億多美金，但該季的虧損更從前年的 5 億暴增至 12.5 億美金。在辦公室出租率下滑影響下，WeWork 只求市占率不問獲利的弊病使得公司的現金流馬上抓襟見肘。即便軟銀在 2019 年 10 月注入大量資金以讓公司避免破產（原本公司現金預計在 11 月底前就會全數耗盡），WeWork 去年第四季便燒掉了 14 億美金。
但即便在疫情的衝擊下公司虧損有增無減，許多租客紛紛退租或是繳不出房租。孫正義仍然相信 WeWork 的前景，他認為透過暫停擴張計畫、削減支出、和關閉或出售虧損的衍生業務，WeWork 轉虧為盈不過只是時間問題。對於這個投資案對軟銀和願景基金已造成的巨額虧損，孫正義坦言他的投資判斷非常糟糕，而最大的失誤在於識人不明，尤其是對於 WeWork 創辦人亞當．諾伊曼（Adam Neumann）的種種問題視而不見，「我過份重視他的優點，而忽視他的缺點，尤其是在管理上。」孫正義坦言。他同時承諾將一改過去狂砸資金追求成長的作法，未來要求旗下投資公司必須要有實質的獲利能力，如果不斷虧損、被認定是沒有成功機會的公司，像 WeWork 那樣不計代價搶救的情況，將沒有下一次了。
軟銀的日落將至？
WeWork 的失敗真的只是孫正義投資決策中少見的大挫敗嗎？孫正義在 3 月初接受了富比士（Forbes）雜誌的專訪時中提到，他估計在新冠病毒疫情的風暴下，旗下恐怕會有 15 間新創公司倒閉（至 3 月中已有 OneWeb 和 Brandless 兩家新創公司破產）。與其他創投基金不同的是，願景基金和軟銀本身有相當高的投資比重在共享經濟，因為孫正義本人是共享經濟最狂熱的信徒之一。從願景基金最大的單一投資，投資金額將近 120 億美金的滴滴出行、基金持股 15% 也是公司最大股東的 Uber、其創辦人深受孫正義青睞的平價旅館集團 Oyo 等，即可看出孫正義強烈的個人投資色彩。隨著新型冠狀病毒疫情減少了社會大眾所有非必要的人際互動，全球共享經濟正遭遇前所未有的打擊，也威脅了軟銀集團的根基。即便在病毒疫情開始衝擊這些公司的營運前，去年這些公司就已經出現龐大的虧損。即使是已經上市的投資公司如 Uber 和 Slack，他們上市後的股價表現也遠不如預期。在受到病毒疫情衝擊，全球經濟進入衰退的影響下，軟銀也在今年 4 月中警告投資人，去年願景基金投資公司的估值可能要減損 167 億美金，2019 也是軟銀過去 15 年來第一次出現虧損。即便在新冠病毒疫情出現之前，軟銀和願景基金投資策略的問題早已浮現，畢竟 WeWork、Uber 和其他旗下投資公司在經營績效和公司治理上早已亮起紅燈。
雖然孫正義仍然相信目前投資公司中早晚會出現下一個阿里巴巴（軟銀在 2000 年投資阿里巴巴 2 千萬美金，目前仍持有 26% 的公司的股權，其部位目前市值將近 1 千 4 百億美金），但近幾年來不論是軟銀集團或是願景基金，這些問題重重的投資案都反映了幾個共同的問題：（1）過於樂觀，不計代價地追逐成長。以 Oyo 這家 2013 成立後急速成長的印度平價旅館集團為例：公司的成長模式是整合全球小型旅館的預約系統和大量加盟，並且保證支付加盟旅館最低包底營收，然後 Oyo 再抽取總營收的一部分作為傭金。Oyo 在幾年之間就成為全球第三大旅館集團，在 800 多個城市管理超過 120 萬個房間。孫正義對 Oyo 的年輕印度創辦人 Ritesh Agarwal 更是讚不絕口，稱這個 26 歲的創業家是他的小老弟，孫認為 Oyo 有潛力在短時間內成為全球最大的旅館集團。軟銀和願景基金總共投資了 28 億美金在這家公司，孫本人更提供 Agarwal 20 億美金的個人信貸讓他增加在 Oyo 的持股。但在疫情衝擊下，Oyo 旅館的住房率一落千丈，但 Oyo 依然要支付簽約旅館的包底營收。至 3 月中，Oyo 已經裁掉公司中國營運超過 7 成的員工，營運在其他地區也持續急速衰退，儘管孫正義承諾不再會有另一個 WeWork 的失敗案例，但 Oyo 已經是大到不能倒，可以預見 Oyo 將會成為下一個軟銀的資金黑洞。（2）願景基金的架構問題：基金有 7 百多億美金來自沙烏地阿拉伯主權基金和其他投資人，他們的投資金額中有 4 成是以年利率 7% 的優先股的方式投入。光是優先股的股利現金每年即高達20億美金。願景基金可用資金還剩 200 億，但在資金紓困投資公司後，也將面臨現金流短缺的問題。（3）決策團隊：創投基金，尤其是投資科技新創公司需要對科技業界有豐富的經驗和敏銳的觸覺，但願景基金網站上列出的 12 位管理合夥人中，至少有 5 位是德意志銀行（Deutsche Bank）的前交易員和投資銀行家，他們沒有或只具備有限的創投經驗。願景基金的 CEO Rajeev Misrau 更是個以政治鬥爭聞名的爭議人物，再加上孫正義強烈且過於樂觀的決策風格，導致投資決策為外界批評草率且缺少透明度，也讓第二個願景基金募資困難重重。
軟銀和願景基金一連串的問題使得軟銀公司股價在 3 月中一度腰斬，股價和公司資產價值的落差也到達史上最大的 7 成以上。以強勢作風聞名的避險基金 Elliot Management 認為軟銀尚有許多具有價值的資產如阿里巴巴，若能重整經營策略，公司尚有投資價值，在今年 2 月中 Elliot 透露已經累積軟銀集團逾 25 億美元的持股部位。Elliot 的高層並且已會見了軟銀創始人孫正義和其他集團管理高層，為了縮小軟銀市值（2 月初約 1 千 1 百億美金）與其公司資產價值（公司自行評估將近 2 千 3 百億美金）之間的巨大折價，Elliot 敦促軟銀在市場上回購 100 億至 200 億美元的股票，同時也要求改善公司治理，尤其是大幅提高願景基金為人所詬病的透明度和投資決策過程。雖然股價在 3 月下旬在軟銀宣布計畫出售 410 億美金的資產和買回 225 億美金的股份後有所反彈，但近期又傳出孫正義已將高達 6 成的個人軟銀持股質押以貸款的消息，代表不論是軟銀或孫本人都面臨資金的壓力。既使危機重重，孫正義最近用過去網路泡沫時，軟銀幾乎破產但浴火重生的往例相信這次歷史仍會重演。他最近很喜歡向人們展示羅夏克（Rorschach）風格的圖畫，以帶動人們的視角。他說：「看看自己的影子，即便在 24 小時之內你的身高沒有變化，影子的長度也會有很大的不同。看著影子的長度，人們會感到害怕或過度自信。」在不久的未來裡，孫正義將會知道這會是軟銀的日出還是日落。