2018 年以来，阿里巴巴集团旗下金融科技公司“蚂蚁金服”动作频频，包括 2 月阿里巴巴入股取得其 33%股权、4 月更换董事长、6 月初又完成 C 轮增资，增资金额达 140 亿美元。增资后蚂蚁金服估值达 1,500 亿美元，成为全球估值最高的私人科技公司，并且预计于明后年上市;目前估值在全球金融机构排名第十五，在中国仅次于四大国有银行与平安保险。
蚂蚁金服的“蚂蚁家族”
蚂蚁金服前身为阿里巴巴的结算部门，经过 15 年发展与阿里巴巴对旗下 金融业务整合分拆后，蚂蚁金服于 2014 年成立，取名蚂蚁宗旨是为小企业与消费者提供普惠金融服务。目前“蚂蚁家族”包括支付宝、蚂蚁财富、网商银行、芝麻信用与蚂蚁金融云等。
“支付宝”以支付为主要业务，蚂蚁金服目前拥 6.2 亿用户，其中约 5.2 亿来自支付宝。中国市调公司调查，目前支付宝在中国第三方支付市场交易为市占率第一，2017 年44%，高于第二与第三的腾讯(30%)与银联商务 (12%)。
“蚂蚁财富”为蚂蚁金服的行动理财平台，目前资产管理规模 2.2 兆人民 币，近七成由余额宝管理。余额宝全名为“天弘余额宝货币市场基金”，于 2013 年推出，客户可将停泊于支付宝帐户的资金转入，赚取最高 7% 年化收益率，除了最低申购金额仅 1 元人民币，且可当天申购当天赎回消费。由于 具方便性与高收益率，目前余额宝为全中国最大的货币市场基金。蚂蚁金服也于 2014 年取得天弘基金公司 51% 股权。值得一提的是，2016 年进一步取得国泰金控之中国国泰产险 51% 股权，进一步跨足产险业务。 “芝麻信用”与“蚂蚁金融云”则为金融基础建设，前者为信用评等机构，透过云计算、机器学习等分析个人或企业信用状况，形成“芝麻信用分”;个人或企业可再透过网商银行(中国首家网路银行)、或其他蚂蚁平台申请贷款。蚂蚁金融云则是蚂蚁金服多年积累的金融互联网科技，为金融机构提供云计算服务平台。蚂蚁金服强调其 BASIC 战略，围绕 Blockchain (区块链)、Aritificial Intelligence (人工智慧)、Security (安全)、IoT (物联网)和 Cloud Computing (云计算)等五大领域布局。根据公司说法，支付宝 2015 年双十一交易峰值为每秒 8.6 万笔，同期资料显示 VISA 与 Mastercard 实验室测试数据最高峰值为每秒 5.6 万与 4 万;到了 2016 与 2017 双
十一，支付宝交易峰值更进一步提升至每秒 12 万与 25.6 万。 总而言之，蚂蚁金服是一家同时拥有支付、理财、银行、保险、基金、 征信与金融 IT 系统的金融业科技巨头。
支付宝私有化事件与股权结构
要厘清蚂蚁金服获利能力之前，值得一提的是支付宝的私有化事件。 2009 年，中国央行要求从事支付与清算的非金融机构在限期内进行登记并申请牌照。当时支付宝公司由阿里巴巴旗下公司 100%持股，为一外资公司，马云认为很可能遇到申请牌照的阻碍。因此后来马云与合伙人进行两次股份转让，将当时的支付宝从阿里巴巴集团剥离，变成 100% 内资企业。也因此，阿里巴巴的外资股东如软银与雅虎等，持续与马云等人针对支付宝私有化事件进行谈判。 2014 年阿里巴巴集团上市前最新协议为:阿里巴巴集团要求蚂蚁金服每年支付税前利润 37.5% 作为权利金与技术服务费;在某些条件下，阿里巴巴集团有权(1)要求蚂蚁金服继续支付每年 37.5% 税前利润，(2)中止利润分享，改为支付一次性费用(37.5% 股权总市值)，或(3)以技术与知识产权作价，取得蚂蚁金服 33% 股权。
2018 年 2 月阿里巴巴转移其技术与知识产权，并取得蚂蚁金服 33%股权正是在此协议下完成。根据国内外媒体分析，C 轮增资后股权结构大约如下: 46%创始团队与阿里巴巴员工、阿里巴巴 30%、境内投资者如社保基金、中投海外等 14%，其余约 9%为此次 C 轮增资之境外投资者，包括投资公司与马来西亚国库控股等知名国际投资人。
高估值的支撑来自科技服务与全球化
根据阿里巴巴集团财报显示，近三年蚂蚁金服支付之权利金与技术服务费为人民币 11 亿、21 亿与 34 亿;反推估其税前净利约人民币 30 亿、56 亿与 92 亿，获利大幅成长。若以报载估值与 2017 税前净利推算，本益比超过 100 倍。支撑高估值的因素，主要来自未来科技服务成长，以及全球化战略。
根据蚂蚁金服外流之 2017 年融资文件显示，2015 年蚂蚁金服约 64%收入来自支付、23% 为金融服务、技术服务仅 14%，然而 2021 年预估支付下降至 28%、金融服务业下滑至 6%、技术服务大幅增加至 65%。姑且不论数字真实性，目前蚂蚁金服持续与国内银行合作，海外则透过股权投资持续攻城掠地。
蚂蚁金服 2017 年与建行签署战略合作协议，包括信用卡线上开卡、电子支付等合作。2018 年以来更与华夏银行、光大银行、浦发银行与中信银行达成战略合作协议。海外推动方面， 2015 年收购印度最大第三方支付平台 Paytm20% 股权、2016 收购泰国正大集团旗下电子支付商 Ascend Money 20% 股权、2017 投资韩国最大 App 通讯业者 Kakao Talk 的支付服务子公司 Kakao Pay、同年又与马来西亚 CIMB 子公司 Touch'n Go 签署协议将组合资公 司打造当地支付宝、2018 年 3 月与印尼第二大媒体集团 Emtek 合作推出电子钱包。由于印度与东协合计近 20 亿人口，占全球人口 74 亿近三成;蚂蚁金服持续扩大海外影响力，并出口金融技术，甚至有朝一日可与技术相近的支付宝互通。
高估值下的风险来自监管与系统性风险
同时具有科技与金融的实力，造就了蚂蚁金服高估值的条件，然而投资人的信心未必保证未来一帆风顺。除了面临同属中国互联网巨头 BATJ 的竞争，国内外监管的压力也越来越大;中国政府过去对金融创新持宽容支持态度，总是出现问题才加强监管力道。例如金融互联网平台日益茁壮，却不需遵守银行准备金规范;2017 年中国央行要求所有第三方支付平台须将 20% 的托管资金存至指定银行专户，该账户资金暂不计利息，且未来可能持续提高。2016 年蚂蚁金服也爆发“侨兴事件”，高收益公司债大规模违约;监管要求停止在平台上贩卖超过年率 24%的理财产品、且将消费贷款为基础的资产抵押证券纳入资产负债表等措施。此外，由于监管相对宽松，余额宝规模迅速壮大，为防范大规模赎回造成流动性风险，中国监管当局去年降低货币型基金投资于信评较低的公司或产品，目的在降低收益率，且未来拟设直接消费与当日赎回上限。由于蚂蚁金服已“大到不能倒”，中国当局也考虑起草新法规，要求跨两项金融业务机构需申请金融控股公司执照，并符合最低资本要求。海外监管也是蚂蚁金服将面临的挑战，例如 2018 年 1 月，蚂蚁金服收购美国 MoneyGram 一案遭美国政府以国安考量为由否决。
据彭博报导，在发行资产抵押证券助力下，蚂蚁金服的现金贷款业务蒸蒸日上;蚂蚁金服旗下消费者信用贷款规模已达 6,000 亿人民币，规模是建设银行类似贷款的三倍以上。蚂蚁金服左手放贷，右手又将其打包成资产抵押证券将风险转移，出售给个人或法人。此类产品收益率约 5.5%～6.0%，优于 1 年期定存利率(3.3%)与银行间同业拆放利率(4.4%)。2017 年蚂蚁金服至少销售了人民币 2,400 亿的资产抵押证券产品;然而，由于监管力道加强，彭博报导 2018 年三月中截止的资产抵押证券收入仅 107 亿，约 1Q17 之三分之一。近年中国理财产品违约事件屡传，未来若扩大成系统性风险，将严重影响证券化转移速度、或贷款规模成长受限，蚂蚁金服相关业务与净值皆会受到影响。
IMF 近年持续针对中国债务风险示警。2008 年以前，中国国内非金融业债务- GDP 比率为 135%，2011 年上升至 170%，2011 年后五年快速成长至 235%。IMF 预估，中国 2008 年以前约需人民币 6.5 兆信用以推升 5 兆名目 GDP;2015 年后，却需要 20 兆人民币才得以提高相同幅度 GDP。根据中国债务成长速度，IMF 统计过去 43 个案例(5 年内国内非金融业债务- GDP 比率成长超过 30%)发现，若排除部分特殊案例，几乎全部的国家都面临显著经济衰退、甚至是金融危机。蚂蚁金服仅发展 15 年，其风险控管的能力仍待考验，且在不久的未来，蚂蚁金服必须面对系统性风险的巨大浪潮。
无论如何，蚂蚁已长成大到不能倒的金融与科技巨人，但投资人乐观造成的高估值背后，蚂蚁金服面临的风险日益升高，例如监管压力提升与中国债务风险。