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2021 年 3 月底，美国家族办公室 ( Family Oice ) Archegos 爆仓，两天内赔光净值的 200 亿美元，也使瑞士信贷 ( Credit Suisse )、野村控股 ( Nomura Holdings Inc. ) 与瑞银集团 ( UBS Group AG ) 等投资银行，亏损合计超过 100 亿美元。
Archegos 成立于 2013 年，8 年内净值从 2 亿美元成长百倍至 200 亿美元，但却在两天内赔光投资人所有资金；背后原因不外乎使用复杂衍生性金融商品与高度债务杠杆。
2020 年以来，全球政府为降低 COVID-19 疫情对经济冲击，扩大财政刺激，央行则透过降低利率与大规模量化宽松 ( Quantitative Easing )。因此全球债务激增，增加了金融市场的脆弱性；Archegos 事件或许仅是全球大量印钞下的冰山一角。

2020 年全球债务大幅增加

根据国际金融协会 ( Institute of International Finance ) 统计，2020 年底全球债务高达 281.5 兆美元，较 2019 年增加 24.1 兆。 2008 年全球债务占 GDP 比率为 280%，经过各国央行量化宽松十多年后增加约 40 个百分点，于 2019 年达 320%；但光 2020 年就增加 35 个百分点，跳升至 355%。债务成长幅度最大的前五名，皆为欧洲地区国家。如法国、西班牙、希腊、英国与比利时。
其中政府债成长幅度最巨，2020 年增加 12.2 兆至 82.3 兆美元，占 GDP 比重从 2019 年 88% 上升至去年底 105%。据 Bloomberg 统计，政府债务占 GDP 水准已超越二战历史高点。除了货币政策，各国政府也透过财政政策刺激经济。国际货币基金统计，2020 年全球政府财政赤字达 GDP10.8%，为往年水准 3 倍以上。去年美欧日央行合计放水 8.5 兆美元。美国联准会自 2008 年以来实施量化宽松，总资产从 2007 年约 0.9 兆成长至 2019 年 4.1 兆美元，光 2020 年就再度增加近一倍规模，总规模达近 8 兆。其他债务如非金融业公司债、金融业公司债与家庭债务，分别较 2019 年成长 5.4 兆、3.9 兆与 2.6 兆美元，在 2020 年达 80.6 兆、67.5 兆与 51.1 兆美元。

新兴市场是下个未爆弹?

IMF ( International Monetary Fund，又称国际货币基金) 2021 年 4 月也示警，新兴市场政府债占 GDP 比重近年也超过6成，已超越金融海啸时期水平。 IMF 警告，由于疫苗普及的不平等，未来全球复苏时程将不一致；加上新兴市场近年债务上升、融资需求高，若未来已开发国家经济先行好转、因应通膨先行升息，新兴市场恐面临重大的资金流出。
低利率已造成资本市场泡沫，资金流出将再加剧市场脆弱度。程度或许超出 2013 年「削减恐慌 ( Taper Tantrum )」，也就是市场对美国联准会货币紧缩政策所带来的预期恐慌现象。
新兴市场政府往年发行公债的年限都在 5 至 6 年期间，但于疫情期间为因应投资人风险偏好，反而发行较多短期债券，平均存续期间 ( Duration ) 降至约 3.5 年。未来若利率上升，新兴市场政府将面临较高的再融资风险 ( Rollover Risk )。

公司债品质下滑

疫情爆发后，企业承受了巨大流动性压力；为缓解现金短缺，加上利率处于低点，很多企业加大借款规模，导致企业债务负担加重。全球非金融业公司债规模仅次于政府公债，占 GDP 比重从 2019 年 89% 上升至去年 102%。
去年全球公司债发行量较 2019 年成长 28%，达 4.4 兆美元；其中高收益债发行量也创历史新高，超过 6,000 亿美元。然而整体偿债能力却不如以往。据 IMF 统计，尽管利率创新低，但欧美等地的利息覆盖率却低于长期平均水准。利息覆盖率为衡量一家公司的除税、利息、折旧及摊销前利润是否足够支付当期利息的指标。目前欧美等地企业利息覆盖率中位数约 3.5 至 4.0 倍，低于 2017 至 2019 年平均 5 倍水平。若未来利率上升，偿债能力有可能进一步恶化。
中国的非金融公司债占 GDP 比重也维持高档，从 2019 年 149% 上升至去年底 154%，远高于全球平均之 102%。且国内信用资本错配持续发生，例如 2020 年前三季发行之 5.4 兆人民币非金融公司债，其中过半发行量来自近两年亏损或偿债能力不佳的企业。

股票融资、迷因股与加密货币肆虐

除了政府公债与公司债，股票市场的融资金额也创历史新高。美国金融业监管局 ( The Financial Industry Regulatory Authority ) 数据显示，2021 年 4 月美股融资金额约 8,471 亿美元，较 2019 年底成长约 46.3%。
避险基金杠杆也维持高档，隶属美国财政部的金融研究办公室 ( Oice of Financial Research ) 指出，美国前十大避险基金杠杆水准，在 2020 年 6 月时约 15.9 倍，虽低于 2019 年 6 月的历史高点 24.6 倍，但仍显示杠杆过高。 Archegos 的杠杆虽「仅」5 至 10 倍，一旦遭遇风吹草动与流动性风险，就足以在短期内被灭顶。
值得一提的是，2011 年美国证券交易委员会 ( Securities and Exchange Commission 或 SEC ) 将家族办公室排除在监管之外；因为根据 1940 年投资顾问法，少于 15 个客户的投顾公司不必向 SEC 注册。家族办公室替超高净值家族提供资产管理服务；由于客户数少，故可避开监管，但实际业务与避险基金类似。近年家族办公室成长快速。据统计，家族办公室管理资产达 6 兆美元，已经超越避险基金的约 4 兆美元规模。未来这些透明度低且不受监管的机构，不知会如何卷起千堆雪?
衍生性商品也是一种变相融资。例如使 Archegos 爆仓的商品称为总报酬交换 ( Total Return Swap ) 或差价合约 ( Contracts For Dierences 或 CFD )。 Archegos 不需要持有实际股票，便可透过此商品对赌股票的价格变动。
CFD 属于杠杆投资，交易者的融资部位只须达标的资产总成本 1 至 2 成即可交易。也就是说，只需缴交 20 万美元保证金，即可取得价值 100 万美元投资部位。可让交易者快速建立巨大部位、又不会对市场产生太多影响。 Archegos 崩溃对华尔街再次示警，超低利率严重提高了杠杆与投机行为，让投资市场变得非常脆弱。迷因股与加密货币的出现，也反映了低利率下，全球资本市场泡沫的冰山一角。今年1月美国开始流行起「迷因股 ( Meme Stocks ) 」，也就是在美国网路论坛讨论区里面的散户大军，集合起来买进被大量放空的股票，这些股票在短期内飙数十倍以上，例如游戏零售商 Gamestop 与连锁电影院 AMC。
这些迷因股特征，包括本业已连续数年亏损，加上在外流通股数少，无法获得一般法人青睐，因此被放空机构相中。但散户集合起来买进，反而让放空的法人机构损失惨重。许多迷因股被散户炒作后，估值已大幅脱离基本面，这也是被称为「迷因」的原因。
比特币 ( Bitcoin ) 从 2020 年 10 月以来，从约 1 万美元冲至今年第 2 季的 6 万美元。市场统计加密货币今年以来市值一度达 2 兆美元，甚至超越了苹果公司 ( Apple ) 的市值。

疫情使市场更为不均与脆弱

疫情造成大小型公司的财务脆弱度更形分化，反而更强化了大者恒大的趋势。 IMF 的研究也显示，美股超过一半的小型企业，面临更大的流动性与偿债风险；大型企业因融资管道多元化，例如擅长资本市场增资与银行往来，此波疫情对其流动性造成的影响微乎其微。
此外，全球各地供应链也遭受疫情破坏，使得部分物资供应不足，使得通膨再起。在最新期的美国联准会褐皮书 ( The Beige Book ) 多次提及供应链扰乱，如汽车业晶片供给不足，以及营建业在低利率支持下，房屋需求超过供应端营建能力，促使一些业者限制销售。美国 5 月消费者物价指数年升 5％，写下 2008 年 8 月来最大增幅。
类似的状况也在空海运产业发生。由于疫情影响，电商迅速成长；2020 年美国电商销售量成长 44%。供给方面，全球约一半空运产能来自客机机腹 ( Cargo Belly )，在疫情下客机几乎全面停摆，造成全球货运供给不足，空海运价格同时飙涨。
海运又面临疫情导致码头劳动力短缺、货物塞港问题难解，更进一步强化了价格上涨趋势。在需求大幅增加、供给却不足情况下，海空运价格大幅飙升。部分商品光运价就占货价高达 5、6 成；汇丰银行甚至认为光运价就足以让欧元区生产者物价上升 2%。
2008 年以来，全球主要央行为了挽救经济而实施量化宽松，过去十年来的债务积累已经成为结构化的问题。 2020 年疫情使经济再度遭受打击，反而更强化了量化宽松力道，并使全球利率持续探底、债务不断上扬，更加剧了原本债务结构问题，也造成很多不均的产业问题。
今年两位市场投资界大老，包括桥水基金 ( Bridgewater Associates ) 创办人 Ray Dalio，与波克夏公司 ( Berkshire Hathaway ) 董事长 Warren Buett，两人不约而同指出投资债券非明智之举。 Ray Dalio 表示，投资债券的经济学如今已显得「愚蠢」，呼吁投资人应建立更多元化投资组合。 Warren Buett 也在致股东公开信内警告，债券投资者──包括退休基金与保险公司等将面临「黯淡的未来」，吁投资者远离债券市场。
目前全球债务很可能是现代前所未见的高水准，疫情造成的卫生问题，很可能最后衍生为经济问题。债务的积累与资本市场高估值等二因素，进一步提高了市场脆弱性。经济与金融市场本身已具备高度网路化的复杂性，再把大量债务加进这个系统，将产生狂乱与天旋地转。未来若金融市场某一角落坍塌，将引发不可测的涟漪效应。