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年初美国财政部的借款授权用尽，又触及美国「债务上限」 ( Debt Ceiling ) 31.4 兆美元；经过漫长协商与避免美债违约，6 月初参议院终于同意提高上限。不过好景不长，8 月信评机构惠誉 ( Fitch Ratings ) 于无预警之下、下调美国信评，由最高评级 「AAA 」 降至 「AA+ 」 ，理由为美国财政与监管恶化。美国国会于 10 月又无法对预算案内容达成共识，联邦政府一度面临关闭危机；第二大信评机构穆迪( Moody's ) 于 11 月也将美国信评从稳定降至负向，理由是财政风险升高与政治两极化。
国际三大信评机构中 ( 注1 ) ，仅剩穆迪还对美国维持最高等级评等。标普 ( S&P Global Ratings ) 早于 2011 年调降美国信评。信评机构反映美国不断升高的赤字与债务，未来美国独特的信用实力也无法完全抵消其财政风险。

高债务与高利率互动同行

自 2008 年金融危机以来，美国实施量化宽松 ( Quantitative Easing )，美国公债发行量不断螺旋式攀升；2020 年疫情爆发后，政府为了救市，又进一步推高债务。美国国债 2007 年仅 13.3 兆美元，2019 年增一倍达 27.2 兆；疫情短短 3  年，又进一步累积至 33.7 兆。美国国债相对其GDP 比，也从 2007 年 63% 激增至目前的 123%。
国债 ( 注2 ) 又分为「公共债务」( Public Debt ) 与「政府内部债务」( Intragovernmental Holdings )。前者是联邦政府发行的债券，持有者为个人、法人、地方政府、联准会与外国政府等，目前金额约 26.6 兆。后者指联邦政府内部机构之间的借贷，例如交通部向财政部借款。由于政府内部债务相对稳定，一般关注眼光落在可流通的公共债务。过去 10 年，公共债务成长约 120%，政府间债务则增加约 4 成。债务激增同时，疫情后的高利率又给了美国一记重击。由于疫情期间遭遇劳工短缺与供应链重组，蛰伏已久的通膨再起，联准会自 2022 年以来累积升息 11 次，联邦资金利率 ( Federal Funds Rate ) 从接近 0% 上升至 5.50%，美国国债平均利息也从 2021 年低点的 1.6% ，上升至目前的2.97% ，为 2009 年以来最高。
由于通膨回落，市场目前普遍预期升息循环已近尾声，不过联准会暗示未来中性利率可能高于疫情前水准。知名宏观研究机构 BCA Research 也指出，过去 30 年低通膨环境的两大因子将不复存在，包括全球化与劳工薪资成长受压抑。美国婴儿潮世代在疫情期间退休人数大幅增加，使美国劳动市场持续吃紧；加上地缘政治冲突，供应链重组与制造成本上升，两因素皆使通膨持续烧。 BCA Research 预估未来美国通膨率将持续在 3% 与 4% 之间。联准会目前利率点阵图中位数也预估，2024、2025 年分别为 5.1% 、3.9% ，代表未来两年利率居高不下。今年 8 月，美国前财政部 Lawrence Summers 更预测未来 10 年的十年期美债殖利率平均为 4.75%。高债务与高利率互动同行，将持续拖累美国财政赤字。

财政赤字屡创新高

数据显示美国财政赤字已超越疫情前水准。观察美国财政赤字对GDP 比率，若拆成四个时期，分别为金融海啸前十年 ( 1998 至 2007 ) 、金融海啸后十年 ( 2008 至 2017 ) 、疫情期间 ( 2020 至 2021 ) 与疫情过后 ( 2022 至 2023 )。四个时期平均财政赤字对 GDP 比率分别为 0.8% 、5.3% 、13.6% 与 5.9%。 2008 年后，在公司税收减少、社福与医保支出增加下，赤字与日俱增；疫情期间失业救济金支出大幅攀升，导致赤字进一步扩大。近两年则因拜登经济学 ( Bidenomics ) 大撒币，2023 年赤字达 1.7 兆，约当美国 GDP 之 6.3% ，超越了疫情前水平。
然而令人担忧的是，高债务与高利率同行的结果，将使病入膏肓的财政赤字进一步恶化。据美国国会预算办公室 ( Congressional Budget Office 或“ CBO ” ) 预测，2033 年赤字将达 GDP 7.3% ，2053 年进一步抵 10% ；此数据更逊于希腊、义大利、西班牙等「欧猪」五国 ( PIGGS )。其中利息支出为财政恶化主因；国债利息支出占 GDP 比重，将从 2023 年 2.5% 上升至 2033 年的 3.6% ，2053 年将进一步达 6.7%。以上预测是基于十年期美国国债殖利率 2023 年 3.8% ， 2053 年 4.5%。
利息支出恐怕在二十年内成单一最大支出。美国预算支出分为强制性支出 ( Mandatory ) 和自由裁量支出 ( Discretionary )。前者已于特别法案中规范，不需每年经国会授权，如社会安全福利 ( Social Security ) 和医疗保健 ( Medicare ) 等。而自由裁量支出由国会统筹，包括国防与非国防 ( 国际与国内事务支出 ) ，每年需经国会授
权。 2022 年美国预算支出中，强制性支出占 66%、自由裁量支出 26%，利息为 8%。 CBO 预测，2050 年利息支出将超越社会安全福利、医疗、国防等项目，成为政府最大的单项支出，达总支出两成；且若利率高于预期，债务与利息可能恶化更快。
高昂的利息更可能排挤部分预算，摩根大通( J.P. Morgan ) 警告，空中交通管制、公路桥梁、司法、疫苗、与环境保护等联邦政府过去一直有能力承担开支的其他项目，未来预算中或许将无法涵盖。华尔街日报也指出，高昂的利息帐单，将使美国面临许多难题，除了未来极端气候事件与老龄化的庞大成本，地缘政治升级带来的军费开支、 5G 与半导体竞争，更将使美国处于不利的局面。

美债供需将失衡?

除了高债务、高利率与高赤字的恶性循环，美债投资者近十年变化，也暗示未来「高波动」。美国证券业和金融市场协会 ( SIFMA )统计，过去十年来，外国投资者持有美「公共债务」比率下滑最多。在近 26 兆中，外国投资者虽增持约2.1 兆美元，但占比从 2012 年底 43% 降至今年第二季之 30%。最大外国投资者为日本与中国；中国曾为美债第一大外国买家，持有美债最高为 2013 年约 1.3 兆美元，目前仅 7,781 亿。
值得一提的是，美债这两年报酬率对于国际投资者来说不是好消息。联准会数据显示，截至今年 10 月底，整体「可流通」的「公共债务」市值与帐面价值相差 2.6 兆，显示投资者亏损达一成。
联准会、共同基金、银行机构与州政府持有比重则提升，今年第二季分别持有 4.8 兆 ( 19% ) 、3 兆 ( 12% ) 、1.7 兆 ( 7% ) 与1.6 兆 ( 6 % )。其余为养老基金3.7 兆 ( 14% ) 、个人 2.3 兆 ( 9% ) 以及保险公司与其他等 0.8 兆 ( 3% )。
美国联准会资产负债表自 2008 年后大幅膨胀，同时成为美国国债大买家之一。联准会资产从 2007 年 9,200 亿，15 年翻了 8 倍达7.8 兆美元。其中持有美国国债也从 7,500 亿暴增 4 兆达 4.8兆，几乎囊括了此期间美债增幅 20 兆的五分之一。联准会购买财政部发行之政府债券，通过发行货币的方式为财政融资，也称为财政赤字货币化 ( Monetization of Fiscal Deficits )。
令人担忧的是，除了国外投资者长期占比下降，两大买家「联准会」与「共同基金」已加入空方；有越来越多对于美债长期供需将失衡的看法出现。例如，联准会于 6 月开始「缩表」，9 月起每月减持 600 亿美元公债与 300 亿抵押贷款债券 ( MBS ) ，至 2025 年中前资产负债表将减少 2.5 兆美元。全球最大资产管理公司贝莱德 ( BlackRock ) ，近期也宣布长期将持续减持长天期美国公债。供给方面也没有好消息，报告指出未来 12 个月将有约 7.6 兆美债到期，占可流通公共债务约 3 成；又在美国举债上限之争过后，财政部急需补充现金，因此发行量将变得更大。美债恶性生长的黑洞胃口或许将填不饱，无非是一大利空。

金融混乱与美元霸权的堕弱

新的避险基金之王、城堡投资公司 ( Citadel LLC ) 创办人Kenneth Griffin 警告，美国不能再像喝醉的水手一样乱花钱，当前的财政赤字是不可持续的。全球最大避险基金桥水( Bridgewater Associates ) 创办人达里欧( Ray Dalio ) 近期更指出，在未来一年半内国债状况可能严重恶化；财政部和联准会会被迫大量发债、印钞，最终恐怕导致金融资产定锚的美债利率飙升、美元重挫，将让全球金融秩序陷入严重混乱。
美元霸权 ( Dollar Hegemony ) 过去数十年给了美国诸多经济利益，但随着金融海啸后，美国财政恶化、政治两极化，加上近年地缘政治风险升高，以及结构性通膨，多种因素加总下，全球正浮现「去美元化」 ( Dedollarisation ) 趋势。国际货币基金 ( IMF ) 指出，2022 年美元在各国外汇储备的比例降至 20 年新低的 58% 。今年 8 月举办的金砖峰会 ( BRICS Summit ) ，议程重点也在降低对美元依赖；且明年新增六会员国后，金砖国家人口将占全球近半。
美元霸权其实是建立在美元、美债及美军的自我循环机制之上；美元必须获得国际社会信任，美债才能顺利发行，进而扩充军事预算。在金融海啸后无限量宽的美国，累积了庞大的国债；但全球低利时代已成过去，利率正常化将是美国财政致命的弱点。目前在财政赤字高涨、利率居高不下，加上美债供需失衡与国际去美元化等内忧外患下，若未来美元与美债重挫，恐怕将加速达到美元霸权衰落之临界点。

注1 : 据统计，国际三大信评机构为标普 ( S&P Global Ratings )、穆迪 ( Moody's ) 与惠誉 ( Fitch Ratings )。标普市占率约 40% 至 45%，穆迪约 30% 至 40%，惠誉约 15%。
注2 : 美国公债是美国财政部通过公债局发行的政府债券，排除「不可转让」的「政府间债务」，「可流通」的「公共债务」主要可分为五类: 一年内到期之国库券 ( Treasury Bill ) 、期限在二至十年的国库票据 ( Treasury Note ) 、发行期限超过十年之国库债券 ( Treasury Bond ) 、通涨保值债券( Treasury Inflation Protected Securities , TIPS ) 与浮动利率债券 ( Floating Rate Note )。 2023 年 10 月底公共债务 26 兆中，约 53% 或 13.8 兆属国库票据，国库券占 21% 或 5.5 兆，国库债为 16% 或 4.3 兆，其余为 7.6 兆 TIPS 占 8% ，与浮动利率债券 ( 0.5 兆或 2% )。