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美国知名维权投资者 ( Activist Investor ) 卡尔 ‧ 伊坎 ( Carl Icahn ) ， 曾被媒体吹捧为地球上最成功的投机者。他擅长恶意收购 ( Hostile Takeover ) ，在对手不愿意情况下强行并购企业，再纠正或替换管理 层改善营运等激进方式。 1987 年经典电影「华尔街 Wall Street 」主 角就以伊坎为原型之一。
不过今年 5 月，知名沽空机构兴登堡 ( Hindenburg Research ) 发表报告，对准了有华尔街孤狼称号的伊坎。仅一个月内，伊坎个人财富 大幅缩水七成，从 250 亿美元一夕蒸发至 70 亿美元。

维权投资者还是企业掠夺者 ?

1936 年纽约出生的伊坎，自普林斯顿大学 ( Princeton University ) 哲学系毕业后，早年作为一个股票经纪人，于 1978 年才初入企业并购领域。据伊坎家族旗舰公司「伊坎企业Icahn Enterprises L.P. 或 IEP 」年报显示，伊坎采取价值投资( Value Investing ) ，寻找被市场大幅低估的企业，例如遭遇暂时的景气波动、经营团队管理不善、 拥有高品质资产或大量现金的企业。 
不同之处在于，传统价值投资者是买入后「被动」等待结果好转， 但伊坎或维权投资者则是「主动」介入。后者以提高持股、争取委托书 ( Proxy Fight ) 、公开收购 ( Tender Offer ) 、甚至敌意并购等方式，进而影响或更换管理团队;再透过削减成本、提高配息、资产出售、或并购以释放公司价值。维权投资者之后就可在市场以高价出售持股赚取利润；或以「 Greenmail 」威胁大股东或公司以「绿钞或绿票讹诈」溢价回购。
不过多数维权投资人未以企业长远发展为目标，而是以获取个人短 期利益为主；伊坎个人经典案例属环球航空 ( Trans World Airlines 或 TWA ) 私有化案。据自传披露，1988 年伊坎持股已达七成并提出私有化计画；当时伊坎规划 TWA 透过发行垃圾债筹资，先自行买下 所有流通股，再与伊坎控制的一家公司合并。这桩财务操作点石成金，伊坎独得 4.7 亿美元，不仅拿回初始自有投资本金，扣除法律与财务成本后获得 19% 利润。其 TWA 持股更进一步提高到九成， 可自由支配公司资金。伊坎取得庞大利益同时，TWA 却额外背负了 5.4 亿美元债务。

1991 年，伊坎进一步以 4.45 亿美元，出售 TWA 三条最有价值的伦敦航线。多数航空人士认为，相较伊坎激进的缩减成本，出售航线才是压垮骆驼最后一根稻草；1992 年初 TWA 随即申请破产。经过债务重整后，伊坎宣称拥 1.9 亿美元债权;由于当时新管理层亟欲与伊坎分道扬镳，却因此签下了长达 8 年称为 Karabu 协议 ( Karabu Ticket Agreement ) 的不平等条约。依据此份协议，伊坎旗下 Karabu 公司，可以 5.5 折价格购买 TWA 部份航线机票。尽管协议内禁止伊坎透过旅行社转售机票，但却忽略了刚萌芽的网路销售渠道。伊坎利用漏洞成立网路销售平台后，TWA 从此被迫与自己竞争;无论 Karabu 设定什么价格，TWA 都必须跟进。估计此协议让原本已陷入困境的环球航空每年额外损失 1 亿美元，又在 1995 年申请第二次破产。环球航空于 2001 年第三次破产，最终以 5 亿美元出售给美国航空 ( American Airlines )。
伊坎从此被称为企业掠夺者 ( Corporate Raider ) 。曾经与伊坎交手的经理人如此形容 : 伊坎一生的梦想是拥有镇上唯一的消防车，然后当你房子失火时，他可以威胁并从你身上榨干每一分钱。多来年伊坎不断复制投资方法，染指许多大型公司，如摩托罗拉 ( Motorola ) 、 米高梅电影 ( Metro-Goldwyn-Mayer “ MGM ”) 、纳贝斯克 ( Nabisco ) 、 德士古石油 ( Texaco ) ，也投资网飞 ( Netflix ) 与苹果 ( Apple ) 等；一度名列全球前 50 大富豪，年初个人财富达 250  亿美元。

兴登堡狙击狼王

今年 5 月初，做空机构兴登堡发布研究报告，称伊坎家族持有 85% 的伊坎企业 ( IEP ) ，以类似庞式骗局方式支付高额股息以维持股价。 IEP 类似封闭型基金，营运主体为投资组合，其市场价格通常接近或低于净资产价值。据 6 月底公司报告，IEP 总资产市价约 103 亿 美元，借款 53 亿，净资产价值 50 亿。资产中最大部位为投资基金 38 亿，投资于伊坎家族成立的避险基金，主要从事维权投资。另持有七成股权的 CVR Energy 挂牌市值 21 亿，全资汽车维修与零组件制造子公司估值约 15 亿;剩余为类现金 16 亿与其他子公司 12 亿。今年 4 月底，IEP 现金殖利率高达 15% ，高居美国大型股第一，也因此支撑了其远高于同业的估值。当时 IEP 市值 18 亿美元或净资产 3 倍以上，类似同业则仅 0.7 倍至 0.9 倍。值得留意的是，IEP 过去 10 年 ( 2014 至 1H23 ) 仅 2017 与 2018 两年有盈余，10 年来亏损 28 亿美元;净资产从 2014 年 84 亿，降至今年 6 月底 50 亿。主要 亏损来自投资基金 33 亿与汽车部门 15 亿。 IEP 宣布的现金殖利率若全部配发，将占公司净值过半；加上亏损连连，如此的现金配发率实属荒谬。

兴登堡指出，伊坎玩了一个财务诡计。因伊坎家族持有 IEP 85% 股权，其可选择以股票股利代替现金股利，故实际上 IEP 仅需支付 其他投资者少量现金。尽管长年亏损，IEP 仍透过增资取得资金；例如自 2019 年以来增资 17 亿，并以此资金支应其荒谬的现金殖利率。兴登堡认为，IEP 的手法类似庞式骗局，以高额现金股利吸引投资人，自己则选择股票股利；垫高估值后，向「新投资者」增资取得现金，再用来支付「旧投资者」股利。 IEP 已于第二季财报将现金股利砍半，间接证实了兴登堡指控。
伊坎把 IEP 估值垫高，目的是为了抵押 IEP 股份，向银行借钱作为其敌意并购的战争基金 ( War Chest )。在兴登堡报告发布前，伊坎以其六成 IEP 持股做抵押品，抵押品价值连结「股价」。不过 7 月中银行已重新调整其总价 37 亿美元贷款契约，抵押品价值改为连结 IEP 「资产净值」。不过因IEP 资产净值( 50 亿) 仍低于市值( 约80 亿) 近四成，故须大额增加抵押品；媒体披露伊坎家族目前 95% IEP 持股已质押，还须先偿还 5 亿美元本金。

空头部位为基金投资亏损主因

过去十年 IEP 投资避险基金的平均年化报酬率 -7.7% ，仅 2017 与 2018 两年报酬为正，远低于标普 500 ( S&P 500 ) 指数的 9.7%。避险 基金同时做多与做空，主要亏损原因为 2015 年后，伊坎放大了基金空头部位。 2018 年后更进一步扩大，多空部位相减后，平均净空头部位超过基金净值四成。若将多空部位分开，过去十年多头部位平均年报酬率 11.1% ，空头部位则为 -18.7%。
值得一提的是，IEP 投资的避险基金为伊坎创立，伊坎家族与关联 企业 ( 不含 IEP ) 也投入资金。据年报披露伊坎的避险基金资金来源，IEP 与伊坎家族各投入约一半，故伊坎家族实际的基金亏损远大于IEP 所披露；统计自2014 年以来，避险基金部位合计亏损 62 亿美元，包含 109 亿空方亏损。

仍有未爆弹 ?

由于目前 IEP 市值仍高出资产净值约四成，加上绩效与透明度不佳，IEP 市值理应大幅折价；伊坎财富仍可能持续大幅修正。尽管银行已将抵押品价值连结到资产净值，但占 IEP 总资产四分之一的汽车与其他子公司近年也是亏损连连，估值仍有很大疑问。如果未来资产净值下修，已经质押 95% IEP 持股的伊坎家族，很可能将遭遇流动性危机。美国政府近期也介入调查 IEP 的公司治理等问题，未来仍有许多未爆弹。高额的债务，未来也会带来庞大利息支出。据财报显示，IEP 帐上 53 亿美元借款，加权平均固定利率为 5.4% ，皆在 2021 年以前的低利时期签订。不过借款将于明年开始陆续到期，加上 IEP 近年表现不佳与联准会升息超过 5 个百分点，未来 IEP 借款利率可能轻易达双位数，将加重其财务负担与侵蚀获利。
巴菲特 ( Warren Buffett ) 长年战友查理蒙格 ( Charlie Munger ) 表示， 维权投资者大量买进股票，然后以维护股东权益为名，最终却把庞大利益输送到自己口袋。尽管部分上市公司管理确实存在问题，但维权投资者的作法并无益于人类文明发展。他虽认同伊坎能力，却表示人类社会不能交给这样的人管理。经过此役后，伊坎又在充满争议的名声添上一笔。不过可以预期的是，遭受重伤的狼王，其影响力可能一去不复返。也不禁让人想到美国林肯总统 ( Abraham Lincoln ) 名言 : 「你可以暂时欺骗所有人，也可以永远蒙骗同一个人，但是不可能永远欺骗所有人。」