日本软银集团 ( Softbank Group ) 近期利多消息不断，股价从今年 3 月至今上涨 39%。美国升息放缓加上 AI 热潮，全球科技股迎来一波反弹，软银愿景基金 ( SoftBank Vision Fund ) 的估值随之上涨，软银今年第二季净损减少 86% 至 负 34.6 亿美元。公司旗下全球最大矽智财厂商安谋( Arm Holdings ) 也于 9 月 14 日在美国纳斯达克以每股51 美元挂牌，发行 9,550 万股美国存托股票( 约9.3% 股权) ，总市值达 523 亿美元。上市首日，安谋的股价风光大涨近 25% 。
软银自 2019 年踩雷 WeWork 、Uber 后就深陷亏损泥潭，如今终于要走出谷底了吗?而孙正义这位曾经的日本首富，如今因投资失利而负债累累，能借此一役顺利翻身吗?或许言之过早。
愿景仍晦暗不明
占软银股权价值 42% 的愿景基金曾是孙正义的骄傲，如今却成为拖累集团的烫手山芋。多年来的惨澹表现把软银其他事业群的获利侵蚀殆尽。软银集团在 2017 年成立愿景基金一期，募资规模高达 986 亿美元， 相当于美国当时所有创投基金 2 年半的总和，在当时蔚为轰动。软银持有 33.6 的股权。其余投资者包括沙乌地阿拉伯公共投资基金 ( Public Investment Fund ) 、鸿海 ( Hon Hai ) 、苹果 ( Apple ) 、和高通 ( Qualcomm )。不过，目前沙国以外的投资者多已退出。 2019 年 7 月，二期成立，募资规模达 600 亿美元，投资者为软银集团和孙正义。孙正义自己仅投资 26 亿美元，不过却持有 17.25% 的股权。基金所有的投资主要由孙正义主导。 2017 年以来，两档愿景基金一共进行过 379 笔交易，平均每年投资 63 笔，显见孙正义在投资上的疯狂和草率，也种下基金绩效不佳的根源。最著名的案例就是孙正义仅花 28 分钟就决定投资 44 亿美元于共享办公室供应商 WeWork ，完全忽略 WeWork 本质仅是出租办公室，和创新科技毫无关系。软银前后在 WeWork 投资超过 100 亿美元，如今 WeWork 已在破产边缘，软银的投资也将化为灰烬。
截至今年 6 月底，一期基金向市场投资了 644 亿美元，但估值仅 563 亿美元，投报率为负 13%。二期基金的表现更惨不忍睹，总投资额 500 亿美元，目前只剩 304 亿美元的价值，投报率为负 39%。而且，基金所投资的公司中，为数不少正面临财务危机。 37 间上市公司中，有 25 间已经连续亏损 3 年，15 间的累积亏损超过资本额的一半，5 间的速动比低于 1.0，有资金不足的疑虑。剩余310 间未公开发行公司，9 成以上还在持续烧钱，例如被称为日本支付宝的 PayPay ( 2022 财年 EBITDA 为负0.8 亿美元) 和印度电商巨头 Flipkart ( 2022 年 EBITDA 为负3.9 亿美元) ，转亏为盈遥遥无期。值得注意的是，新创公司的估值向来有过度高估的疑虑，尤其孙正义素来习惯投入超额资金，期望公司能透过资本力量快速成长。例如，愿景基金在 2017 年参与印度最大电商 Flipkart 的融资时投入 25 亿美元，比目标融资金额 14 亿美元高出近一倍。由此可见，愿景基金中藏有许多不定时炸弹，实际亏损金额可能远大于帐上数字。而愿景基金晦暗的前景，犹如沉重的阴霾笼罩在孙正义的财务状况。因为孙正义投资在愿景基金二期的 26 亿美元，实际上是由软银垫付，而孙正义则将持有的基金股份和1% 的软银股票( 孙正义持有软银的 33% 股权) ，提供给软银作为抵押品。直到基金估值达到成本的 200% ，孙正义才能获得所持股份的获利分配，也才能取回抵押品。另外，孙正义还需支付软银每年 3% 的利息。随着愿景基金二期价值缩水，孙正义的持股价值也随之萎缩，使孙正义对于软银的欠款如滚雪球般越滚越大。截至今年 6 月底，在愿景基金二期这项投资上，孙正义对于软银的欠款加上利息和其他费用，已经累积到 29.0 亿美元，再加上孙正义在软银一档小型拉美创投基金的欠款 4.9 亿美元( 总规模 76 亿美元，孙正义投资约 6.0 亿美元，同样由软银垫付) ，以及先前孙正义间接持股 33% 的该集团内部对冲基金 SB Northstar ( 2020 年 8 月至2022 年 4 月，目前清算中) 的欠款 16.5 亿美元，孙正义对软银的欠款总额已经达到 50.4 亿美元。
安谋面临不少营运挑战
愿景基金前景不明，9 月 14 日上市的安谋也面临许多挑战。安谋是主要业务是开发处理器 ( CPU ) 的指令集架构，不仅独占手机处理器市场，也应用在苹果笔电、物联网、和车用娱乐系统。软银看上安谋在业界地位，在 2016 年以溢价 43% ，总价 320 亿美元将其收购，并在 2017 年以 80 亿美元把 25% 的安谋股权出售给愿景基金 一期。后来，软银因一连串的投资失利，在 2020 年打算以 400 亿美元将安谋出售给辉达 ( Nvidia ) ，但遭到主管机关反对而告吹。
今年 8 月时，软银用161 亿美元，从愿景基金一期手中购回安谋的 25% 股权，意味着公司对于安谋的估值达到 640 亿美元，每股 62.4 美元，为当年的收购价的 2 倍。不过，市场对此估值并不买单，软银便把上市价降至每股 51 美元。即使如此，市场仍认为安谋的发展和获利状况不足以支撑高达 100 倍的本益比 ( 安谋 2022 财年每股盈余为 0.51 美元 ) 。这估值比目前最热门的 AI 概念股辉达的 42.6 倍本益比高出一倍以上。虽然包括苹果 ( Apple ) 和台积电 ( TSMC ) 在内等近 10 家科技大厂透过本次公开发行入股安谋，但市场认为大厂们是为了维持安谋的中立性，而非着眼于长期发展。首先，安谋虽在招股说明书特意强调未来将在人工智慧领域占有一席之地，但公司并非处于产业的发展中心。安谋主攻处理器 ( CPU ) ， 而人工智慧系统主要是仰赖高阶的图形处理器 ( GPU ) 的庞大算力， 两者在根本上有所不同。 CPU 如大脑，讲求多工运作，而 GPU 则讲究以高效率执行单一任务，运算速度是 CPU 的百倍。因此市场难以认同安谋的人工智慧题材。
另外，安谋已经独占手机市场，未来成长空间小。公司打算更改授权计价方式来提升营收，从以晶片价格的 1% 至 2% 向晶片商收取授权费，改成以终端装置售价的 1% 至 2% 为基础进行收费，预计可使授权金营收增加一倍以上。不过，此举恐怕会使 IC 设计厂加速转向 RISC-V 架构 ( 由柏克莱大学于 2010 年推出的免费开源指令集架构 ) ，不利于公司长期发展。最后，市场也担忧安谋过度依赖中国经销商安谋中国。此公司拥有独家且永久在中国销售安谋产品的权利，占安谋 24% 的营收。不过，安谋仅间接持有安谋中国 4.8% 的股权，无实质控制权和监管能力。安谋中国还常态性拖欠款项。在 2022 财年 ( 截至 2023 年 3 月 ) ，安谋中国营收约 6.4 亿美元，但积欠安谋的款项达 4.0 亿美元。目前中国手机市场正处于寒冬，一旦安谋中国出现财务问题，将严重打击安谋的营运。估值过高加上营运风险，市场认为安谋股价在上市后修正的机率不低。
软银能借 AI 翻身，或是被浪潮淹没 ?
为了找到下一个阿里巴巴 ( Alibaba ) ，愿景基金这两年聚焦在最热门的人工智慧领域。不过，目前仅只有一成的投资和人工智慧有关。全球 26 家生成式 AI 独角兽 ( 指成立不到 10 年但估值超过 10 亿 美元的公司 ) ，软银也只投了其中一家。其他风投基金如老虎环球基金 ( Tiger Global Management, LLC ) 和光速创投 ( Lightspeed Venture Partners ) ，已经投资了数家 AI 独角兽公司。软银年初至今，除了参与 ChatGPT 的母公司 OpenAI 的融资，其他投资主要有关仓储物流自动化，人工智慧的关联性低。市场不禁怀疑孙正义对于 AI 市场的掌握度是否不足。
而且，优质的 AI 独角兽早就被科技大厂包下。苹果在过去 5 年间 投资超过 30 间 AI 新创公司。辉达从年初至今已经投资 3 家 AI 独角兽，包括被视为 Open AI 最大对手的 Inflection AI。软银无论在技术或是资金方面，和这些科技巨头完全不在同一层次，注定在这场 AI 投资角力战中落于下风，更遑论再创投资阿里巴巴的风光。