今年 1 月 24 日，网路上流传着一份关于印度巨擘阿达尼集团 ( Adani Group ) 研究报告，指控其有会计诈欺、股价操纵与洗钱等违法行为。曾贵为世界第二富豪与亚洲首富的创办人阿达尼 ( GautamAdani )，身价在短短一周内暴跌。旗下数间上市公司市值，从 2,300 亿美元腰斩至 1,100 亿美元。
阿达尼集团原有意募资 25 亿美元，为印度史上最大的现金增资 ( FPO, Follow-OnPublic Offer ) ，也不得不提前撤销。一篇研究报告何以重伤阿达尼集团? 我们又从此事件中汲取了什么教训？
富可敌国的阿达尼
阿达尼集团的发展与印度总理莫迪（ Narendra Modi ) 亦步亦趋。创办人阿达尼与莫迪皆来自有「印度的广东省」之称的古加拉特邦 ( Gujarat )，两人不仅同乡还是校友。莫迪于 2001 年担任邦长期间，强调私有化、经济开放等政策，古加拉特邦成为印度发展最快的省分。 108 这个位于印度最西边的邦，人口仅占全国 5%，却吸引了印度五分之一外资投资。 1988 年成立的阿达尼集团也扶摇直上，一路取得港口、机场、电力、采矿等政策优惠。
集团的旗舰公司为 Adani Enterprises，主要业务来自煤炭。过去十年不断透过并购与分拆 ( Spin-o / Demerger ) 加以上市。近年陆续收购机场、再生能源、水泥与电视台等事业。目前业务覆盖全国，为印度最大私营发电集团；旗下有八间上市公司，业务分属电力、电力输送、绿能、天然气、港口运输、水泥与食品等。集团同时掌控印度最大商业港口，又控制印度近四分之一航空运输。
过去三十年，阿达尼集团年复合成长率超过 35%，年营收规模近 300 亿美元，获利超 20 亿美元。据彭博富豪指数，阿达尼个人身价 2019 年约 100 亿美元，短短三年内暴涨 15 倍至近 1,500 亿美元，甚至超越亚马逊创办人 Jeff Bezos 成为世界第二大富豪。
价值千亿的兴登堡研究报告
然而好景不常，1 月 24 日一篇百页的研究报告横空出世，指控阿达尼集团为企业史上最大骗局，使阿达尼集团市值在短短一周内蒸发超过千亿美元，个人身价也随之腰斩。发布报告的机构为位在纽约的兴登堡研究 ( Hindenburg Research )，员工不足十人；创办人 Nathan Anderson 年仅 38 岁，曾在避险基金服务过几年，但并无亮眼或显赫经历。兴登堡名字来源于 1937 年在纽泽西上空因火灾坠毁的德国飞船兴登堡号；造成 36 人死亡，为当时航空界最惨灾难之一。
兴登堡研究从事鉴识 ( Forensic ) 财务研究，专门寻找人为灾难；例如有会计异常、管理不佳与相关人交易的公司，并透过放空获利。其最知名案例为氢燃料电动卡车制造商尼古拉 ( Nikola )。兴登堡当时指控公司根本没有氢燃料技术；且踢爆拍摄广告「Nikola One in Motion 」造假。卡车其实是先拖到山丘上，再让车辆自然滑行，塑造高速行驶错觉。尼古拉创办人也于 2021 年以诈欺罪被起诉。
阿达尼的三大罪状
针对阿达尼集团，兴登堡研究至少做出三大指控: (1) 估值泡沫、庞大债务，(2)利用境外空壳公司操纵股价，以及 (3) 盈余操纵。例如年初阿达尼集团上市公司本益比就达数百倍，同业本益比仅约 20 倍。此外，帐上债务过高、流动性不足、自由现金流为负，都显示阿达尼集团偿债能力令人忧心。拿旗舰公司 Adani Enterprises 为例，2022 年报显示，净值为 27 千克若 ( Crores ，克若代表 1,000 万卢比；千克若为 100 亿 )，资产为其四倍的 101 千克若。帐上借款41 千克若，但现金与流动金融资产仅5千克若，流动资产又仅为流动负债七成，皆显示流动性远远不足。
再观察其损益表，营收虽高达 70 千克若， 但获利 0.8 千克若， 净利率只有 1.1%；EBITDA 更仅为利息支出 1.9 倍，代表偿债能力令人担忧。尽管财务数据如此脆弱，但自 2020 年以来股价上涨 18倍，年初本益比高达 500 倍! 股价高涨的同时，阿达尼家族也透过质押股票借贷。其次，估值泡沫可能由阿达尼家族一手操纵。兴登堡揭露，阿达尼集团股权本身就已集中，创办人家族持有多数子公司股权达七成以上，再加上透过大量离岸空壳公司以操纵股价。据查有38家空壳公司位于模里西斯 ( Mauritius )，没有网页、营业项目、员工、地址与电话，背后可能都由阿达尼家族控制。这些纸上公司贡献集团上市公司交易量超过三成。
根据印度上市法规，为了防止发起人( Promoter ) 或创办人操纵股价，上市公司发起人持股不可超过 75%。兴登堡揭露，阿达尼透过离岸空壳公司伪装成其他股东，实质控制公司股权或许达八成。在股权集中前提下，股票左手换右手，阿达尼家族可轻易拉抬股价。最后，兴登堡指控阿达尼家族透过空壳公司借贷与操纵盈余。阿达尼家族很可能用帐上高估的上市股票质押，再转手借贷给阿达尼集团以提升其现金流与流动性。此外，兴登堡也发现， Adani Enterprises 出售资产予阿达尼家族的纸上公司；交易一旦完成后，纸上公司随即做资产减损，仿佛是为了支撑上市公司的盈余操纵。值得一提的是，阿达尼集团光 2022 年揭露的关系人交易就高达 6,000 件、超过 500 家子公司，但旗舰公司 Adani Enterprises 却由一个 15 位员工的超小型会计师事务所审计，每月房租仅 435 美元。
古加拉特模式风光不再?
尽管阿达尼集团在报告发布五天后回击，指控兴登堡研究选择性使用不实资料，且完全忽略行业与会计特性；不过仍无法安定市场情绪，旗下子公司股价在一周内下跌近六成。印度最高法院也成立专门小组，将调查其未揭露的关系人交易与操纵股价。为了安抚投资人，阿达尼家族近期陆续还清20 亿美元的股票质押借款，也将出售旗下水泥子公司 5% 股权以减少集团债务。但一方面又传出，阿达尼集团又质押其他子公司股票以筹措资金。阿达尼事件或许动摇了印度人所谓的「古加拉特式」经济增长—企业替政府承建基建设施投资，并同时取得大量补贴与贷款。一旦缺少了源源不绝的信用，将无法透过并购与参与政府项目支撑成长，高本益比神话可能破灭（目前 Adani Enterprises 本益比仍高达 100 倍）。股价下跌，又将进一步影响其融资能力。
此外，旗舰公司 Adani Enterprises 仍有许多分拆规画，包括工业制造、资料中心、机场、道路运输等事业。此次事件也可能打击阿达尼集团未来筹措资金的雄心壮志。阿达尼个人净值腰斩，实属最大受害者，不过未来可能在印度引发政治风暴。印度反对党将阿达尼事件作为执政党把柄，称阿达尼集团是莫迪政府造就的商业寡头；日前在印度也有数场街头示威。投资大鳄索罗斯（ George Soros ）也表示，阿达尼陷入困境将弱化莫迪地位。
投资人的教训
兴登堡研究挑战阿达尼集团，仿佛旧约圣经中以色列牧羊人大卫，迎战巨人歌利亚的世纪之战。历时整整两年，兴登堡研究采访了数十位相关人士，调阅多份未公开资讯，才终于揭开阿达尼背后谜团。阿达尼个人不仅遭受重创，连带使集团商业模式也遭受打击，甚至可能撼动未来印度的政治生态。一般投资人或许没有时间与精力深入研究，但相信依然可汲取充分经验。过去数十年在低利率环境下，市场投资人只关注眼球、点击率、营业额、以及「本梦比」、而忽略了毛利率、净利率、资产负债表。将焦点放在获利成长而非财务结构与流动性，实属忽略了截断风险 ( Truncation Risk )。意思是企业价值可能在越过某个临界值后大幅减少；例如承担过高债务，客户、产品过度集中、营运瓶颈等等、突遭遇偶发性事件导致企业价值归零。
值得一提的是，针对某些公司或行业，如高度资本支出行业、生技公司与新创公司 ( Startup ) 等，更须特别留意现金流量或烧钱率 ( Burn Rate ) 。烧钱率意指企业每月净现金流出；透过「帐上现金 / 烧钱率」可得知公司手头现金能维持营运的时间。其实事前从阿达尼集团的超高本益比、极低的股利配发率、负自由现金流量、膨胀的资产负债表与审计公司疑虑等公开资讯，即可对其集团有足够戒心，不至于随之落入万丈深渊。
注: 印度会计年度为前一年 4 月 1 日至当年三月底。货币计量单位为克若 ( Crore )，代表一千万卢比，千克若则为 100 亿卢比。另有拉克 ( Lakh ) ，代表 10 万卢比。