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全球债券持续了四十年的多头市场，终于在 2022 年画下句点。 2022 年以来，追縱全球公债与投资级公司债的彭博全球综合总回报指数 ( Bloomberg Global Aggregate Index ) 下跌超过 20%。过去支撑美债的几股力量，例如寿险、退休基金、与日本投资人，未来可能遭受冲击。且自金融海啸以来，全球债务激增，利率与美元迅速上升的结果，或许将造成公司债务危机或新兴市场危机。巴菲特 ( Warren Bu ett ) 曾形容「利率」如金融市场的「地心引力」，高利率将冲击金融与经济方方面面；当审判日到来，投资人须做好资产配置因应。

2022 年以来债券跌幅达两成

目前全球债券市值约 127 兆美元，略大于股票的 124 兆美元。以发行地区分类，北美与欧洲约各占全球债券市场42% 与 25%，中国与日本居次，分别为 17% 与 10%。过去一年以来，美欧等地十年期公债殖利率升幅超过两个百分点；目前美欧地区通膨率仍在8% 以上，未来升息趋势明确，全球债券价格将持续震荡。由于债券价格与利率呈反向，且长天期债券对于利率变动更为敏感。根据彭博统计，10 年期以上的债券今年以来价格下跌近 3 成，5 年至 10 年期也下跌近两成，5 年内债券也超过双位数跌幅。曾经一度流通市值达 18 兆美元的负利率债券，也因升息而销声匿迹。

寿险业为重灾户

在债券熊市中，寿险业首当其冲。据 IMF 统计，保险业持有全球约 20% 债券，保险业中的寿险业，又因其产品属性，对于长天期债券需求最大。当利率上涨，长天期债券对利率更敏感，价格也因此下跌更多；加上财务杠杆，损失演变成一发不可收拾。例如台湾寿险业去年底“帐面净值” 2.7 兆台币，半年内就蒸发了 54% 或 1.5 兆。也使得少数转投资寿险业的上市公司，因财务杠杆过大，净值一年内几乎消失了 96% ( 注1 )。
令人忧心的是，国际货币基金 IMF 于 2021 年 10 月就警告，若未来央行升息速度过快，除了导致寿险业净值波动，将使得保单脱退率 ( Lapse Rate ) 升高。被保险人可解除先前低利率保单后，转换成如今高利率保单；寿险业者在此情况下，将不得不出售资产以应付保单赎回潮。 IMF 与欧洲保险与养老金管理局 ( EIOPA ) 预估，当利率在短期内升幅超过两个百分点，将使得脱退率大幅增加，欧美寿险业者需出售一兆美元的资产因应赎回潮，届时可能被迫实现投资亏损。一兆美元虽占欧美债券市值不到2%，但微小的供需缺口，可能使债券价格发生不成比例的变化 ( 注2 )。且以目前通膨率看来，利率升幅应该远超过上述估计，保险业面临脱退率升高的可能性大增。

日圆利差交易消失

日本财务省公布，日本投资者连续 7 月抛售美国公债，是自 2005 年以来最长连续卖出纪录。除了因日币贬值因素，美国央行迅速升息造成美元避险成本高涨，导致日美投资本来微不足道的利差消失。美国公债 7.4 兆美元中，日本持有 16.6% 或 1.2 兆份额；日本一直以来是美国公债的最大需求者，透过借日币买美债赚取利差。由于美国升息后造成美日利差扩大，日本投资者的外汇避险成本飙高；彭博数据显示，美元日币一年期远期外汇避险成本，从去年底 0.75% 暴增至如今 4.2%，甚至高于当前美日利差，例如十年期国债利差约 3.2%。投资利差消失，使日本投资者开始减持美债，将进一步压低美债价格。寿险业与日本投资人为过去债券的两股力量，未来可能开始出现转变。

债务危机与新兴市场风暴?

自 2008 年金融海啸以来，全球政府透过量化宽松 “ QE ” 挽救经济，疫情期间又进一步无限量举债应对疫情。自2000 年以来，全球债务已成长近四倍，目前约 303 兆美元；全球债务对 GDP 比重，也从 2000 年的 230% 上升至 2021 年 350%。在极高的债务负担下，加上利率快速上升，偿债脆弱国家给企业发生债务危机可能性大为提高。历史经验显示，强势美元易掀起新兴市场金融危机。因部分国家以美元计价的外债规模、及能源及日用品进口成本庞大，加上政府国内财政状况已捉襟见肘；在美国升息与美元走强下，若再伴随资本外流，政府债务违约风险将大幅升高。新兴市场的政府公债占 GDP 比重，已从疫情前52% 来到历史新高的 67%，其中 15% 为以美元计价的外债。
IMF 2022 年 4 月也特别指出，在已开发国家中，当地政府公债仅占当地银行资产约 7%；但新兴市场银行与政府有特殊裙带关系，当地银行资产约 17% 属政府公债。也就是说，政府举债来源，变相地由当地人民存款支应。若发生政府倒债，将进一步加深当地银行与经济危机，风险将如涟漪般扩大。
除了新兴市场外，欧洲央行升息也可能再度触发欧债危机。例如义大利与德国 10 年期公债殖利率利差，一直被视为衡量欧洲公债市场压力指标，日前跃升至 2.45%，为疫情以来最高水平。欧元区第三大经济体义大利，政府债务对 GDP 比重已来到历史新高的 150%。在俄乌战争影响下，能源成本飙升；欧洲原本脆弱的经济与债务结构，又将遭受通膨与升息打击。

股债「不」平衡投资组合

传统上认为， 股票与债券各占 60% 与 40% 的平衡投资组合 ( 60/40 Portfolio )，可应对多数经济状况；主要理由为股债表现为负相关；当股票上涨时，债券下跌，此特性可互补。然而持此观点的人如瞎子摸象、以偏概全。因综观历史，只有当”实质”利率处于低档时，股票与债券才呈现负相关；1970 至 2000 年时期，平均利率高于5% 时，股债的相关性反而为正。若做个思想实验，当短期利率从 1% 升至 6% ( 债券下跌 )，股票的吸引力与估值是否也因利率大幅上升而减少呢? 2022 年以来全球资本市场已经出现「股债双杀」的现象，过去仰赖债券避险的作法恐怕将使投资人血本无归。
全球最大避险基金桥水 ( Bridgewater Associates ) 创办人达里欧 ( Ray Dalio) 去年就大声疾呼债券是愚蠢投资；2022 年 5 月又罕见表示现金是垃圾、股票更垃圾，反而实体资产如房地产较好。其实股票未必那么糟，但须从估值、负债比、客户与资产负债表是否对利率敏感、产品定价能力、与是否须过多资本支出等各方面重新考量。
不过历史经验显示，实体资产才是通膨时期表现最好的资产。已故的前耶鲁大学捐赠基金传奇投资长史云生 ( David Swensen ) 20 年前就强调，投资组合不可只偏重股债，更应加入不动产信托基金 ( REITs ) 与其他另类投资 ( Alternative Assets ) 。 REITs 报酬与股票相当，且具抗通膨特性，甚至应占投资组合达两成。利率上升宛如加强了地心引力，许多金融资产价格将不可避免地被往下拉；投资人需做好资产配置以面对未来审判日的考验。

注1: 在目前会计公报下，资产面反映寿险业持有债券价格下跌，但负债面尚未以公允价值评价，以致无法完全反映升息对资产负债的同步影响。 2026 年国际财务报导准则第 17 号公报预计在台湾上路，始将以公允价值同时衡量保险业资产与负债。
注2: 欧美保险业净值合计约 2 兆，资产约 16.5 兆美元。