在全球升息趨勢下,銀行業只是骨牌效應的第一張骨牌!?美國商業不動產、私募信用市場值得關注!
Text_ 李紹廷/MichaelLee Photo_iStockphoto、shutterstock
今年以來歐美銀行業命運多舛,上半年就有五間銀行陸續倒閉;包括矽谷銀行 ( Silicon Valley Bank “ SVB ” ) 、標誌銀行 ( Signature Bank ) 、第一共和銀行 ( First Republic Bank ) 、銀門銀行 ( Silvergate Bank ) 以及瑞士第二大金融集團「瑞士信貸 ( Credit Suisse ) 」。其中第一共和銀行與矽谷銀行資產規模皆超過兩千億美元,是美國歷史上第二與第三大銀行倒閉案,僅次於 2008 年金融危機中殞落的華盛頓互惠 ( Washington Mutual ) 。
目前在央行與政府努力下,危機暫時告一段落,但全球最大對沖基金橋水 ( Bridgewater ) 創辦人 Ray Dalio 卻示警,銀行倒閉是「煤礦坑中的金絲雀」。由於金絲雀對有毒氣體極為敏感,故早期礦工會帶金絲雀至礦坑偵測天然氣是否外洩,藉此可提早撤出以保全性命。在央行升息大趨勢下,銀行倒閉如前奏曲,未來可能引發多米諾骨牌效應 ( Domino Effect ) !
矽谷銀行
深究銀行風暴原因,部分來自央行升息影響,但更多是資產負債管理不當與內控缺失。例如 3 月初第一家宣布破產的矽谷銀行,存款客戶集中於創投與新創公司,多數屬大額存款;未受聯邦存款保險 公司 ( FDIC ) 25 萬美元存款保障的比重達 86%;證券投資則佔資產高達 55% ,放款僅 35%。當聯準會升息,創投與新創募資不易,必須加速提領現金存款以維持經營;矽谷銀行為了因應客戶需求,必須實現一部份帳面虧損的美國國庫債券投資,以因應流動性危機。 儘管債券投資屬高品質長期債權,如美國公債與不動產抵押貸款證券,但因升息使帳上有大額未實現損失。例如去年底,矽谷銀手握約 900 億美元投資,但未實現損失高達 150 億,幾乎與淨值 160 億相當。當客戶持續提領存款、流動性不足,銀行就需處分部分債券 支應。在 3 月 8 日銀行宣布出售 210 億美元證券,實現虧損 18 億 當天震撼市場;矽谷銀隔天遭遇存款擠兌、無法清償存款人債務; 3 月 10 日即宣布倒閉,並由政府機構接管,未來將出售給第一公民銀行 ( First Citizens Bancshares )。
第一共和銀行
專門經營高資產客戶的第一共和銀行,在矽谷銀倒閉後也遭遇類似打擊。由於第一共和銀行客戶多屬高淨值客戶或企業,帳上未受存款保障比率也達 68%。但與矽谷銀不同的是,第一共和銀帳上投資僅佔資產 15%,主要資產為個人房貸,佔總資產 56%。令市場擔憂 的,除了債券投資的未實現損失外,主要是個人房貸的利率偏低且 無法依升息速度調整。
第一共和銀行過去為了吸引高資產客戶,特意提供低放款利率。例如有媒體披露,Meta 執行長 Mark Zuckerberg 於 2012 年向其申請房貸利率僅 1.05% ,遠低於當時 30 年期平均房貸利率 3.5%。去年年報 顯示,住宅貸款平均利率僅 2.89% ,也遠低於去年底 30 年期平均房貸利率 6.4%。放款利率偏低,除了特意以低利吸引高資產客戶外, 很大一部分原因也與利率採固定式有關,而無法跟上聯準會升息速 度。市場因此擔憂其房貸真實價值,也使存款遭擠兌,並於 5 月 1 日宣告破產,並將出售予摩根大通集團 ( JPMorgan Chase & Co ) 。 標誌銀行與銀門銀行則為美國前二大加密貨幣友善銀行,業務涵蓋加密貨幣業務的交易與借貸。隨著虛擬資產交易所 FTX 倒台,也造成圈內人心惶惶,兩家無力應對客戶存款提領,也於 3 月初陸續宣布破產。
瑞士信貸
擁有 160 年歷史、瑞士第二大金融集團的瑞士信貸,因公司治理與內控缺失,陸續失去投資人與客戶信心,最終被對手瑞士銀行 ( UBS ) 收購。近年一連串的醜聞,包括:2021 年企業短期供應鏈融資公司 Greensill Capital ,將融資貸款予以證券化並售予瑞信旗下基金,瑞信則利用銷售話術將此基金作為低風險投資商品出售, 以致當 Greensill 破產後,瑞信本身面臨 17 億美元虧損。同年「家族」辦公室 Archegos Capital 投資每日無限槓桿被斷頭,致瑞信損失 47 億美元。此外,還捲入莫三比克醜聞、為保加利亞販毒集團洗錢被判罪、以及三萬多名客戶資料洩漏的「 Suisse Secrets 」事件。 由於醜聞與不斷,市場參與者對瑞信缺乏信任。近年瑞信財富管理規模銳減、銀行客戶持續抽銀根,以及投資銀行業務下滑,導致近兩年持續虧損。今年 3 月中,持有近 10% 股份的最大股東沙烏地國 家銀行 ( Saudi National Bank ) 宣布拒絕增資,成為壓垮駱駝最後一根 稻草。由於瑞信規模龐大,隸屬全球三十間系統性重要銀行 ( Global Systemically Important Bank 或 G-SIB ) 之一;若放任不管,可能引發全球金融動盪。最終瑞士政府與央行介入,對手 UBS 以 32 億美元 於 6 月中完成收購;相比 2007 年市值一度高達近 900 億美元,當今收購價僅高點三十分之一,令人不勝唏噓。
UBS 合併瑞信一案 , 基本上是政客遮羞布式的下策;瑞士國會及老百姓無奈且不以為然。瑞信被合併一案仍存有許多疑點,包括公司內部管理、政府支持下匆忙的合併條件等,未來國會將陸續追究相關責任。
值得留意的是,瑞信所發行的 170 億美元 AT1 ( Additional Tier 1 Bond ) 債券,被監管當局優先註銷、成為壁紙。AT1 債券類似應急可轉債 ( Contingent Convertible Bonds 或 CoCos ) ;屬最低級別債券。多數 CoCos 可在債券與股票之間轉換;當銀行資本水準低於監管要求時, 這些債券就被轉為普通股因應危急。
一般而言,債券持有人清償順序高於股東,因此傳統 AT1 債券是當銀行倒閉清算、股東權益歸零後,AT1 才開始減記。但由於當時瑞信 AT1 發行條款中,「偷渡」允許政府在極端情況,如資本不足或無法繼續經營等條件下,可優先於普通股減記。目前血本無歸的國際債權人,已提告瑞士監管機關,未來將會不斷的集體訴訟;因為普通股股東的權益,以任何常理是不可能凌駕於債權人之上。這種無法、無理、無根、無據的制裁,已使國際投資人信心動搖,更把百年瑞士金融系統的誠信做為賭注。今日大富大貴的金融寡頭,明日可能將一無所有?愚公也要移山、螞蟻也會搬家?
銀行危機到此結束?
目前看似銀行危機已過,不過摩根大通執行長 Jamie Dimon 卻在股東信中指出;當前危機所造成的影響仍會延續多年。國際貨幣基金 ( IMF ) 指出,自從疫情以來,美國銀行業帳上證券投資增加,從疫情前佔總資產比重約兩成,上升至目前約 27%;且為了在低利率時期提高收益率,銀行投資較多長天期債券。IMF 預估若把未實現損失透明化,可能有 9% 美國中小型銀行面臨資本不足窘境。更有研究進一步指出,若將放款以最新利率重新計算,再加上債券未實現損失,合計虧損可能在 1.7 兆與 2 兆美元間。以目前美國商業銀行總資產 22.9 兆與負債 20.6 兆來看,隱藏虧損可能佔淨值高達七成!
此外,Warren Buffet 的長年事業夥伴 Charlie Munger 更預警,美國商業不動產市場醞釀風暴。美國商業不動產同時面臨循環性與結構性因素。循環性因素來自升息加深租客對於經濟衰退疑慮;結構性因素則是遠距上班比率仍高。據研究指出,美國在疫情前約有 17% 員工遠距或彈性上班,但到了 2022 年底,此比例已高達四至五成,而完全在家上班比例也有 27%;同時期亞洲與歐洲約 80% 員工已回到辦公室。據世邦魏理仕 ( CBRE ) 統計,美國辦公室空置率近 18% ,遠比疫情前的 12% 為高。目前美國銀行業商用不動產放款總計 2.9 兆美元;在空置率居高不下同時,中小型銀行放貸了 80% 商用不動產貸款 ( 其中約四成為辦公室 )。未來若辦公室放款壞帳率上升,中小型銀行將再次遭受打擊。
1970 至 1980 年代初期,美國當時也深受通膨所苦,時任聯準會主席 Paul Volcker 一度將聯邦利率拉高到 20% 才成功壓抑通膨。但也因利率大幅度變化,美國於 1980 至 1990 期間爆發儲貸危機 ( Savings & Loans Crisis ) ;期間接近三分之一或超過一千家儲貸機構關門。當時因儲貸機構承作的固定利率房貸價值大幅下跌,但同時資金成本上升;最終形成龐大負利差,許多儲貸機構產生大量虧損而倒閉。 歷史經驗顯示,利率上升過程中,銀行體系若有嚴重的資產負債錯配,包含信用錯配、期限錯配、貨幣錯配與流動性錯配等,體質不佳的銀行容易「現形」。目前危機雖暫告一段落,但仍潛藏許多不定時炸彈。
值得一提的是,知名對沖基金經理人 Bill Ackman 警告,因為有網銀和社群媒體,沒有哪家銀行能避免擠兌。除非政府向存戶保證所有存款,否則擠兌將以歷史上前所未見速度擴張。
私募信用市場
近年私募信用資產 ( Private Credit Assets ) 特別火熱。因金融危機後銀行監管趨嚴,加上低利率使機構尋求收益,許多非銀行金融機構如商業發展公司 ( Business Development Company 或 BDC ) 、私募股權基金、保險業等也涉入銀行借貸業務。私募信用市場類似私人間的直接融資 ( Direct Lending ) ,不過主要放款人為「非銀行之金融機構」,借方則為中小型私人公司。借貸方式多花樣,除了傳統的貸款 ( Loans ) 外,也包含夾層融資 ( Mezzanine ) 、不良債權 ( Distressed Debt ) 與特殊情況信用 ( Credit Special Situation ) 等。
據 IMF 統計,美國私募信用資產規模十年間翻了五倍,去年底已近 1.6 兆美元 ( 估計全球超過兩兆美元 ) ,也超越了美國槓桿貸款與高收益債市場規模 ( 分別為 1.4 兆 )。尤其在美國中小型銀行出事後,美國銀行業緊縮信用與放款標準,進一步加劇私募信用需求;軟銀集團 ( SoftBank ) 日前也宣布將加入私募信用市場以分一杯羹,替旗下超過千億美元的創投願景基金 ( Softbank Vision Fund ) 輸血。 槓桿貸款 ( Leveraged Loan ) 指的是本身信用評級有問題、或已高度槓桿的企業或私募基金,向銀行融資進行併購等高風險操作的貸款。一般認為槓桿貸款如「礦坑的金絲雀」,會率先釋放企業信貸質量惡化信號。高收益債 ( High-Yield Bond ) 則指信用評級低於投資級的公司債券,一般也被稱為垃圾債券 ( Junk Bonds )。
S&P Global 指出,私募信用業務與傳統的槓桿貸款,主要差異在前者借款人規模小、槓桿卻較大;且私募信用借款人主要來自科技或生技業,不一定有實質獲利、且多數沒有信用評等,並部分借款由大股東私募基金擔保。不過相較槓桿貸款,私募信用貸款流程較簡單,借款人可在 30 天內取得資金,且借款條件與內容相對較客製化。私募信用資產不可在公開市場交易,流動性與價格透明度差; 借款利率或收益率普遍高於高收益債,且多採浮動利率 ( Floating Interest Rate )。
例如目前私募信用資產收益率多數在 10% 以上,知名研究機構 BCA Research 甚至統計高達 12.3% ,高於槓桿貸款 ( 約 9% ) 與高收益 債 ( 約 8% )。參考美國最大 BDC 公司 Ares Capital 第一季數據,衡量 債務投資組合之償債能力指標,如 EBITDA 對利息支出倍數,從 2021 年 3.0 倍降至目前僅 1.7 倍 ,淨債務對 EBITDA 比率為 6.1 倍,兩數據皆遜於槓桿貸款之 2.3 倍與 4.7 倍。 近年私募信用資產規模已超越槓桿貸款與高收益債,且極度缺乏監 管與透明度,已然成為一個鮮為人知的角落。儘管部分數據顯示, 私募信用資產品質尚未嚴重惡化;但隨著越來越多機構加入競爭, 資產品質勢必下降。且私募信用償債能力與貸款流動性不佳,加上浮動利率與升息亦步亦趨,進一步增加借款人利息成本,儼然成為下次經濟衰退首當其衝的目標。知名投資人 Howard Marks 也警告, 儘管目前私人信貸資產因美國銀行業緊縮銀根而看似利潤豐厚,但高利率與低成長兩因素,將使私人信貸市場的繁榮很快受到考驗。
結論
自 2008 年金融海嘯以來,全球政府透過量化寬鬆“ QE ”挽救經濟, 疫情期間又進一步無限量舉債應對疫情。自 2000 年以來,全球債務已成長近四倍,目前約 305 兆美元;全球債務對 GDP 比重,也從 2000 年的 230% 上升至目前的 335% ,顯示債券上升速度超過實體 經濟成長。「利率」宛如金融資產的「重力」,在利率上升過程中,所有金融資產都受影響,因此隱藏在角落的金融脆弱性很容易凸顯。Ray Dalio 與 Charlie Munger 分別點名私募基金與美國商用不動產,值得投資人特別留意。經過數十年的債務積累,今年銀行危機可能只是 升息趨勢下的首批犧牲者;在利率維持高檔下,未來經濟若進入不可避免的衰退,相信會有更多「黑天鵝」現形!
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