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自去年 10 月起，美国金融市场一连串信贷问题浮现，包括次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings （ Tricolor ）、汽车零部件公司 First Brands Group （ FBG ），今年以来的英国房贷机构 Market Financial Solutions （ MFS ）、以及 Blue Owl Capital ， 这些机构所发行的非银行信贷、或称私募信贷（ Private Credit ） 接连暴雷、或遇流动性压力。 JPMorgan CEO Jamie Dimon 早在去年就提出「蟑螂论」，信贷市场出现裂缝就像「蟑螂」，只要看到一只，就代表背后有更多。今年初他更警告，一些借贷领域的竞争对手，为了追求获利正在「做傻事」，目前市场各种迹象跟 2008 年金融危机爆发前相似。

私募信贷的脆弱性

近年全球私募信贷市场以每年两成速度成长，目前规模超 3 兆美元，美国占了约其中六成。私募信贷风生水起，背后因素主要有三：2008 年后银行监管加强，这为不受规范的非银行借贷创造了机会；第二，长期低利率驱使投资者追逐收益，且私募信贷的浮动利率特性使其在利率上升期更具吸引力；最后，银行难以评估以无形资产为主的科技公司，私募信贷则能提供更灵活、不须抵押品的客制化融资方案。
数据显示私募信贷资产品质逐渐恶化。 Fitch Ratings 今年 1 月的美国私募信贷违约率达 5.8%，为自 2024 年 8 月统计以来最高（当时为 5.0% ）。 PIK （实物支付） 近期激增，越来越多借款人因现金流枯竭，选择以「增加债务本金」代替「支付利息」。 IMF 统计，私募信贷疫情期间平均利率约 7%，因采浮动利率，近年升息后借款成本已达 10% 以上；高于杠杆贷款的 8%，以及高收益债的 7%。
由于私募信贷市场透明度不足，IMF 去年特别以私募信贷的渠道 ─ 美国商业发展公司（ BDCs ）为例，指出BDC 投资组合中，约一半集中于尚未成熟的医疗与软体产业；四成借款企业自由现金流为负数。 S&P Global 评级资料显示，这类借款人多数属于 CCC 或更低的高风险等级，预示违约风险极高。

IMF 同时警告，美国银行业可能与私募信贷深度绑定，例如对私募信贷市场的总曝险金额约 5,000 亿美元。银行不仅提供资金与杠杆，更将贷款组合出售予私募信贷基金，再回头销售基金给银行零售客户、转取手续费。保险业更是私募信贷的重要资金来源，两者的合作主要着重于资产负债匹配：因私募信贷提供比公开市场更高的「流动性溢价」，且具备长天期特性，能完美匹配保险公司长期负债。
私募信贷目前带来的系统性风险，包括估值风险 ─ 资产缺乏市场定价且不透明，估值可能高估；杠杆叠加 ─ 市场出现以投资组合价值（ NAV ）抵押再投资；流动性错配 ─ 底层私募资产低流动性，恐慌来临可能引发挤兑；数据缺失─缺乏监管与披露，监管难以评估与金融体系关联性，投资人也无法评估贷款真实性。

表外融资与重复质押

回顾 Tricolor、FBG 与MFS 等信贷暴雷，都与表外融资与重复质押有关。例如 Tricolor把中古车以车贷方式卖给信用条件较弱、或缺乏信用纪录客群，最终再将承作的贷款打包出售给投资人。 FBG 是售后（ After Market ）汽车零部件制造商，近年透过激进收购，过度依赖杠杆与表外融资（ Off-Balance Sheet Financing ）。 MFS 则从事非标准抵押房贷业务，核心产品是桥接贷款（ Bridging Loans ），常用于「买卖交割空窗、装修增值、再融资前」等过渡期。
两家公司最终破产文件都显示，涉嫌在多条信贷中进行重复抵押资产。例如初步调查显示，Tricolor 四成或近 3 万笔车贷重复质押；FBG 也有两成负债或 23 亿美元重复抵押，甚至有庞式骗局之嫌，用一组放款人资金去支付另一组放款人。且 FBG 表列负债约60 亿美元，但实际负债却超过 110 亿，中间差额 23 亿来自表外融资，约 30 亿来自应收帐款与供应链融资。 MFS 也涉嫌重复质押，其 11.6 亿英镑贷款中，抵押品帐户竟只有 2.3 亿价值。
重复质押背后显示华尔街在贪婪驱动下，缺乏尽职调查、过度相信企业。例如同时参与 FBG 与 MFS 两案的投行Jefferies 执行长认为遭遇客户诈欺。另外也显示应收帐款或供应链金融其高频、小额的信贷案件，一来缺乏统一登记系统，二来每周产生数万张发票，审计机构无法逐一核对发票真实性。
值得一提的是，信评机构也推波助澜。 Bloomberg 报导小型信评 Egan-Jones 以 20 人团队、年完成超过 3,000 笔私募信贷评等，平均一天内做出评估、5 天出具正式但仅一页报告，远快于传统信评所需数月完成数十页报告流程。 IMF 也统计，小型信评机构占私募信贷评级案件数，从 2019 年约三分之一，上升到近九成。

AI 是压垮骆驼的最后一根稻草?

AI 也成为打击私募信贷的一股力量。由于AI 显著压低了软体的开发成本，等于对部分软体商业模式造成威胁，也被称为「软件股末日 SaaSpocalypse 」。软体业过去的护城河，包括操作介面、客制化工作流程、公开资料存取与产品捆绑等将被 AI 侵蚀。值得注意的是，有专家认为三道问题可区分存活者与被淘汰者：资料是否独有且具权威性？是否存在法规锁定与许可壁垒？软体是否嵌入在交易流程中？若答案皆为否，则具备高度被 AI 颠覆风险。
因私募信贷侧重于银行较少参与、缺乏担保品的科技公司，且软体业有稳定现金流，故私募信贷对软件业有大量曝险。过去十年私募行业近 20% 杠杆收购目标为软体公司，金额超 4,000 亿美元； UBS 估计， 私募信贷 25% 至 35% 资产曝险于易被AI 颠覆的行业（其中软体业约为两成）；反而高收益债市场对科技业仅有8%曝险。
另类投资（ Alternative Investment ） 管理公司 Blue Owl Capital，旗下私募信贷资产因最大持仓为软体板块，加上私募信贷本身流动性有限，一旦市场对特定产业前景转向悲观，将不分青红皂白、赎回压力可能瞬间放大。 Blue Owl 2 月底宣布调整旗下私募信贷基金赎回安排，包括出售 14 亿美元资产筹资，并永远停止旗下一档基金的赎回机制。此举导致公司与同业股价大幅下挫，因市场担忧私募信贷产业风险升温。然而， Blue Owl 原本试图透过接近原价出售的软体业贷款，以证明资产韧性，却因买家之一竟是自家旗下寿险公司，反而降低了市场对私募信贷估值信任。

3 月初 Blackstone 与 BlackRock 旗下信贷基金也遭遇 8% 至9% 赎回压力，超过 5% 赎回门槛上限；Blackstone 部分资金甚至由公司及员工出面承接。在受到市场质疑贷款估值下，几家私募巨头加上 Apollo、KKR 等，今年以来股价下跌三成。 UBS 更提出警告：如果 AI 彻底颠覆软体业，私募信贷违约率可能攀升至 13%。
另一个问题是，在市场质疑声浪日益升高下，私募信贷如何替杠杆再融资也成为一道难题。私募信贷杠杆比率（ Debtto-Equity Ratio ） 约 1 倍， 透过杠杆提升投资人报酬率。如美国BDC 龙头 Ares Capital，帐上借款与净值相当、平均贷款收益率约10%，透过杠杆、扣除利息与管理费后，股东报酬可达12%。不过其软体服务占贷款组合达 24%、约三成总贷款为非第一顺位担保（ Non-First Lien ），若底层贷款池估值出现下修，再融资就面临断链风险。
行业人士更揭露，除了银行融资，部分基金甚至透过表外融资增加杠杆；显示行业杠杆可能比表面更高。 3 月中传出，JPMorgan已开始限制对部分私募信贷放款，原因是下调投资组合中软体业贷款估值。
此外，随着对 AI 投资的成长，企业正日益转向外部融资来源。 AI 相关的私募信贷占比从不足 1% 上升至 7% ，约 2,000 亿美元。因私募信贷能提供「施工与营运」客制化融资安排，因此特别适合重资产、大规模的 AI 专案。 Morgan Stanley 也预估，2028 年全球 AI 投资将达 3 兆美元，科技巨头现金流仅支援一半支出，私募信贷必须填补至少 8,000 亿美元缺口。一旦大型私人信贷机构出现流动性或资产品质恶化危机，将冲击整个 AI 融资链。
有趣的是，BIS 提醒债市与股市 AI 荣景不一致；私募信贷对 AI 企业放款利差与非 AI 企业相当，利差约 6 个百分点、存续期间约 5 年。这种分歧显示股市与债市对于 AI 的定价脱节，意味至少有一方过于乐观。 BIS 也警告，去年 AI 相关投资约占美国 GDP 的 1%，但整体 IT 投资已达 GDP 的 5%，超过了互联网泡沫时峰值。近几个季度中，IT 投资甚至占了 GDP 增长一半。若 AI 投资下降伴随着股市修正，其负面效应可能比历史案例更严重，特别是隐藏杠杆可能导致信贷市场外溢。

风险重估不可避免

目前全球私募信贷规模已膨胀至 3 兆美元，与 2008 年次贷危机时的 CDO 市场规模不相上下。尽管巨型机构尚有近 4,000 亿美元已募集、但尚未投资的「干火药（ Dry Powder ）」支撑，且 AI 颠覆软件行业应是渐进、而非一夕造成。但从 First Brands 到 Blue Owl，未必只是调整的尾声，而更可能反映市场对「流动性」与「收益稳定」两大叙事的信任正在松动。
为什么私募信贷在帐上呈现的贷款损失率往往仅 2%，低于高收益债或杠杆贷款，却又能提供更高报酬率？额外收益除了来自流动性与杠杆，就是更高实质信用风险。如果透过乐观估值压低了损失率，这种作法不可能永远维持。近期市场对私募信贷资产给出折价，就在反映市场不再完全相信这些资产的帐面价值。
华尔街传奇空头 Jim Chanos 认为，这种以债务风险获取类股权回报模式，本身就是危险讯号。市场正处于一个与当年「房价永不下跌」相似的假设中，而资金经由多层中介，早已模糊真实风险。同时，近年私募信贷透过零售积极招揽个人投资者，加上当初打着民主化、代币化（ Tokenization ）吸引散户进场口号，如今看来更像是将大众推向投机陷阱。高盛前执行长 Lloyd Blankfein 更警告，当私募信贷缺乏流动性、估值不透明且隐藏杠杆时，可能成为下一波金融危机导火线。

名词解释：
私募信贷类似私人间的直接融资（ Direct Lending ），放款人或最终投资人（ End Investors ）主要为「非银行之金融机构」，包括私募股权基金（ Private Equity ）、保险公司、退休基金等。
放款人或最终投资人透过金融中介（ Intermediaries ）， 如封闭式基金、商业发展公司（ Business Development Companies 或 BDCs ）、与担保贷款凭证（ Collat​​eralized Loan Obligations 或 CLOs ）等，将资金转移给私募信用的借款人。按资产规模计算，封闭式基金约占八成，15% 为 BDCs，其余属 CLOs。
私募信用借款合同高度客制化、采浮动利率， 除了传统贷款（ Loans ） 外， 也包含夹层融资（ Mezzanine ）、不良债权（ Distressed Debt ）、与实物支付债券（ Payment-In-Kind Bond ）等。