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今年以来欧美银行业命运多舛，上半年就有五间银行陆续倒闭；包括矽谷银行 ( Silicon Valley Bank “ SVB ” ) 、标志银行 ( Signature Bank ) 、第一共和银行 ( First Republic Bank ) 、银门银行 ( Silvergate Bank ) 以及瑞士第二大金融集团「瑞士信贷 ( Credit Suisse ) 」。其中第一共和银行与矽谷银行资产规模皆超过两千亿美元，是美国历史上第二与第三大银行倒闭案，仅次于 2008 年金融危机中殒落的华盛顿互惠 ( Washington Mutual ) 。
目前在央行与政府努力下，危机暂时告一段落，但全球最大对冲基金桥水 ( Bridgewater ) 创办人 Ray Dalio 却示警，银行倒闭是「煤矿坑中的金丝雀」。由于金丝雀对有毒气体极为敏感，故早期矿工会带金丝雀至矿坑侦测天然气是否外泄，借此可提早撤出以保全性命。在央行升息大趋势下，银行倒闭如前奏曲，未来可能引发多米诺骨牌效应 ( Domino Effect ) ！

矽谷银行

深究银行风暴原因，部分来自央行升息影响，但更多是资产负债管理不当与内控缺失。例如 3 月初第一家宣布破产的矽谷银行，存款客户集中于创投与新创公司，多数属大额存款；未受联邦存款保险 公司 ( FDIC ) 25 万美元存款保障的比重达 86%；证券投资则占资产高达 55% ，放款仅 35%。当联准会升息，创投与新创募资不易，必须加速提领现金存款以维持经营；矽谷银行为了因应客户需求，必须实现一部份帐面亏损的美国国库债券投资，以因应流动性危机。尽管债券投资属高品质长期债权，如美国公债与不动产抵押贷款证券，但因升息使帐上有大额未实现损失。例如去年底，矽谷银手握约 900 亿美元投资，但未实现损失高达 150 亿，几乎与净值 160 亿相当。当客户持续提领存款、流动性不足，银行就需处分部分债券 支应。在 3 月 8 日银行宣布出售 210 亿美元证券，实现亏损 18 亿 当天震撼市场;矽谷银隔天遭遇存款挤兑、无法清偿存款人债务; 3 月 10 日即宣布倒闭，并由政府机构接管，未来将出售给第一公民银行 ( First Citizens Bancshares )。

第一共和银行

专门经营高资产客户的第一共和银行，在矽谷银倒闭后也遭遇类似打击。由于第一共和银行客户多属高净值客户或企业，帐上未受存款保障比率也达 68%。但与矽谷银不同的是，第一共和银帐上投资仅占资产 15%，主要资产为个人房贷，占总资产 56%。令市场担忧 的，除了债券投资的未实现损失外，主要是个人房贷的利率偏低且 无法依升息速度调整。 
第一共和银行过去为了吸引高资产客户，特意提供低放款利率。例如有媒体披露，Meta 执行长 Mark Zuckerberg 于 2012 年向其申请房贷利率仅 1.05% ，远低于当时 30 年期平均房贷利率 3.5%。去年年报 显示，住宅贷款平均利率仅 2.89% ，也远低于去年底 30 年期平均房贷利率 6.4%。放款利率偏低，除了特意以低利吸引高资产客户外， 很大一部分原因也与利率采固定式有关，而无法跟上联准会升息速 度。市场因此担忧其房贷真实价值，也使存款遭挤兑，并于 5 月 1 日宣告破产，并将出售予摩根大通集团 ( JPMorgan Chase & Co ) 。标志银行与银门银行则为美国前二大加密货币友善银行，业务涵盖加密货币业务的交易与借贷。随着虚拟资产交易所 FTX 倒台，也造成圈内人心惶惶，两家无力应对客户存款提领，也于 3 月初陆续宣布破产。

瑞士信贷

拥有 160 年历史、瑞士第二大金融集团的瑞士信贷，因公司治理与内控缺失，陆续失去投资人与客户信心，最终被对手瑞士银行 ( UBS ) 收购。近年一连串的丑闻，包括：2021 年企业短期供应链融资公司 Greensill Capital ，将融资贷款予以证券化并售予瑞信旗下基金，瑞信则利用销售话术将此基金作为低风险投资商品出售， 以致当 Greensill 破产后，瑞信本身面临 17 亿美元亏损。同年「家族」办公室 Archegos Capital 投资每日无限杠杆被断头，致瑞信损失 47 亿美元。此外，还卷入莫三比克丑闻、为保加利亚贩毒集团洗钱被判罪、以及三万多名客户资料泄漏的「 Suisse Secrets 」事件。由于丑闻与不断，市场参与者对瑞信缺乏信任。近年瑞信财富管理规模锐减、银行客户持续抽银根，以及投资银行业务下滑，导致近两年持续亏损。今年 3 月中，持有近 10% 股份的最大股东沙乌地国家银行 ( Saudi National Bank ) 宣布拒绝增资，成为压垮骆驼最后一根稻草。由于瑞信规模庞大，隶属全球三十间系统性重要银行 ( Global Systemically Important Bank 或 G-SIB ) 之一；若放任不管，可能引发全球金融动荡。最终瑞士政府与央行介入，对手 UBS 以 32 亿美元于 6 月中完成收购；相比 2007 年市值一度高达近 900 亿美元，当今收购价仅高点三十分之一，令人不胜唏嘘。
UBS 合并瑞信一案 , 基本上是政客遮羞布式的下策;瑞士国会及老百姓无奈且不以为然。瑞信被合并一案仍存有许多疑点，包括公司内部管理、政府支持下匆忙的合并条件等，未来国会将陆续追究相关责任。
值得留意的是，瑞信所发行的 170 亿美元 AT1 ( Additional Tier 1 Bond ) 债券，被监管当局优先注销、成为壁纸。 AT1 债券类似应急可转债 ( Contingent Convertible Bonds 或 CoCos ) ；属最低级别债券。多数 CoCos 可在债券与股票之间转换;当银行资本水准低于监管要求时， 这些债券就被转为普通股因应危急。
一般而言，债券持有人清偿顺序高于股东，因此传统 AT1 债券是当银行倒闭清算、股东权益归零后，AT1 才开始减记。但由于当时瑞信 AT1 发行条款中， 「偷渡」允许政府在极端情况，如资本不足或无法继续经营等条件下，可优先于普通股减记。目前血本无归的国际债权人，已提告瑞士监管机关，未来将会不断的集体诉讼; 因为普通股股东的权益，以任何常理是不可能凌驾于债权人之上。这种无法、无理、无根、无据的制裁，已使国际投资人信心动摇， 更把百年瑞士金融系统的诚信做为赌注。今日大富大贵的金融寡头，明日可能将一无所有?愚公也要移山、蚂蚁也会搬家？

银行危机到此结束 ?

目前看似银行危机已过，不过摩根大通执行长 Jamie Dimon 却在股东信中指出:当前危机所造成的影响仍会延续多年。国际货币基金 ( IMF ) 指出，自从疫情以来，美国银行业帐上证券投资增加，从疫情前占总资产比重约两成，上升至目前约 27%；且为了在低利率时期提高收益率，银行投资较多长天期债券。 IMF 预估若把未实现损失透明化，可能有 9% 美国中小型银行面临资本不足窘境。更有研究进一步指出，若将放款以最新利率重新计算，再加上债券未实现损失，合计亏损可能在 1.7 兆与 2 兆美元间。以目前美国商业银行总资产 22.9 兆与负债 20.6 兆来看，隐藏亏损可能占净值高达七成！
此外，Warren Buffet 的长年事业伙伴 Charlie Munger 更预警，美国商业不动产市场酝酿风暴。美国商业不动产同时面临循环性与结构性因素。循环性因素来自升息加深租客对于经济衰退疑虑；结构性因素则是远距上班比率仍高。据研究指出，美国在疫情前约有 17% 员工远距或弹性上班，但到了 2022 年底，此比例已高达四至五成，而完全在家上班比例也有 27%；同时期亚洲与欧洲约 80% 员工已回到办公室。据世邦魏理仕 ( CBRE ) 统计，美国办公室空置率近 18% ，远比疫情前的 12% 为高。目前美国银行业商用不动产放款总计 2.9 兆美元;在空置率居高不下同时，中小型银行放贷了 80% 商用不动产贷款 ( 其中约四成为办公室 )。未来若办公室放款坏帐率上升，中小型银行将再次遭受打击。
1970 至 1980 年代初期，美国当时也深受通膨所苦，时任联准会主席 Paul Volcker 一度将联邦利率拉高到 20% 才成功压抑通膨。但也因利率大幅度变化，美国于 1980 至 1990 期间爆发储贷危机 ( Savings & Loans Crisis ) ;期间接近三分之一或超过一千家储贷机构关门。当时因储贷机构承作的固定利率房贷价值大幅下跌，但同时资金成本上升；最终形成庞大负利差，许多储贷机构产生大量亏损而倒闭。历史经验显示，利率上升过程中，银行体系若有严重的资产负债错配，包含信用错配、期限错配、货币错配与流动性错配等，体质不佳的银行容易「现形」。目前危机虽暂告一段落，但仍潜藏许多不定时炸弹。
值得一提的是，知名对冲基金经理人 Bill Ackman 警告，因为有网银和社群媒体，没有哪家银行能避免挤兑。除非政府向存户保证所有存款，否则挤兑将以历史上前所未见速度扩张。

私募信用市场

近年私募信用资产 ( Private Credit Assets ) 特别火热。因金融危机后银行监管趋严，加上低利率使机构寻求收益，许多非银行金融机构如商业发展公司 ( Business Development Company 或 BDC ) 、私募股权基金、保险业等也涉入银行借贷业务。私募信用市场类似私人间的直接融资 ( Direct Lending ) ，不过主要放款人为「非银行之金融机构」，借方则为中小型私人公司。借贷方式多花样，除了传统的贷款 ( Loans ) 外，也包含夹层融资 ( Mezzanine ) 、不良债权 ( Distressed Debt ) 与特殊情况信用 ( Credit Special Situation ) 等。
据 IMF 统计，美国私募信用资产规模十年间翻了五倍，去年底已近 1.6 兆美元 ( 估计全球超过两兆美元 ) ，也超越了美国杠杆贷款与高收益债市场规模 ( 分别为 1.4 兆 )。尤其在美国中小型银行出事后．美国银行业紧缩信用与放款标准，进一步加剧私募信用需求；软银集团 ( SoftBank ) 日前也宣布将加入私募信用市场以分一杯羹，替旗下超过千亿美元的创投愿景基金 ( Softbank Vision Fund ) 输血。杠杆贷款 ( Leveraged Loan ) 指的是本身信用评级有问题、或已高度杠杆的企业或私募基金，向银行融资进行并购等高风险操作的贷款。一般认为杠杆贷款如「矿坑的金丝雀」，会率先释放企业信贷质量恶化信号。高收益债 ( High-Yield Bond ) 则指信用评级低于投资级的公司债券，一般也被称为垃圾债券 ( Junk Bonds )。
S&P Global 指出，私募信用业务与传统的杠杆贷款，主要差异在前者借款人规模小、杠杆却较大；且私募信用借款人主要来自科技或生技业，不一定有实质获利、且多数没有信用评等，并部分借款由 大股东私募基金担保。不过相较杠杆贷款，私募信用贷款流程较简单，借款人可在 30 天内取得资金，且借款条件与内容相对较客制化。私募信用资产不可在公开市场交易，流动性与价格透明度差; 借款利率或收益率普遍高于高收益债，且多采浮动利率 ( Floating Interest Rate )。
例如目前私募信用资产收益率多数在 10% 以上，知名研究机构 BCA Research 甚至统计高达 12.3% ，高于杠杆贷款 ( 约 9% ) 与高收益 债 ( 约 8% )。参考美国最大 BDC 公司 Ares Capital 第一季数据，衡量 债务投资组合之偿债能力指标，如 EBITDA 对利息支出倍数，从 2021 年 3.0 倍降至目前仅 1.7 倍 ，净债务对 EBITDA 比率为 6.1 倍，两数据皆逊于杠杆贷款之 2.3 倍与 4.7 倍。近年私募信用资产规模已超越杠杆贷款与高收益债，且极度缺乏监 管与透明度，已然成为一个鲜为人知的角落。尽管部分数据显示， 私募信用资产品质尚未严重恶化;但随着越来越多机构加入竞争， 资产品质势必下降。且私募信用偿债能力与贷款流动性不佳，加上浮动利率与升息亦步亦趋，进一步增加借款人利息成本，俨然成为下次经济衰退首当其冲的目标。知名投资人 Howard Marks 也警告， 尽管目前私人信贷资产因美国银行业紧缩银根而看似利润丰厚，但高利率与低成长两因素，将使私人信贷市场的繁荣很快受到考验。

结论

自 2008 年金融海啸以来，全球政府透过量化宽松“ QE ”挽救经济， 疫情期间又进一步无限量举债应对疫情。自 2000 年以来，全球债务已成长近四倍，目前约 305 兆美元;全球债务对 GDP 比重，也从 2000 年的 230% 上升至目前的 335% ，显示债券上升速度超过实体 经济成长。 「利率」宛如金融资产的「重力」，在利率上升过程中，所有金融资产都受影响，因此隐藏在角落的金融脆弱性很容易凸显。 Ray Dalio 与 Charlie Munger 分别点名私募基金与美国商用不动产，值得投资人特别留意。经过数十年的债务积累，今年银行危机可能只是 升息趋势下的首批牺牲者;在利率维持高档下，未来经济若进入不可避免的衰退，相信会有更多「黑天鹅」现形！