摩根大通 ( J.P. Morgan ) 执行长 Jamie Dimon 日前表示，若美国私募信用 ( Private Credit ) 市场恶化，未来将严重冲击美国金融体系。无独有偶，美国财政部长 JanetYellen 也示警，非银行抵押贷款机构 ( Nonbank Mortgage Companies 或 NMCs ) 带来独特风险和脆弱性，可能会威胁抵押贷款市场稳定。尽管近期欧美股市频创新高，表面看似一片大好，但隐藏在角落的「影子银行」风险却蠢蠢欲动，投资者不可掉以轻心。
什么是影子银行 ?
广义的影子银行，意指在传统银行或储贷体系外，且不受监管下、提供信用中介功能之机构，如投资银行、保险、基金、租赁公司等。影子银行借贷标准或低于传统银行，业务透明度低、杠杆高，且资金来源可能仰赖短期融资，不若传统的存款稳定。据瑞士金融稳定委员会 ( Financial Stability Board ) 最新统计，全球非银行金融中介 ( Nonbank Financial Intermediation 或 NBFI ) 资产过去十年来倍增，2022 年达 218 兆美元，占全球金融资产规模 461 兆之 47%。
NBFI 包括共同基金 55 兆、退休基金 41 兆、保险公司 36 兆、专属融资 ( Captive Finance ) 23 兆、投资银行 12 兆、货币市场基金 9 兆、避险基金 7 兆、租赁 6 兆、特殊目的公司( SPV ) 6 兆、REITs 3 兆、与信托 3 兆等( 皆为美元)。
值得一提的是，IMF 早于 2022 年就警告，开放式基金 ( Open-End Funds ) 将造成市场流动性问题。开放式基金规模成长速度飞快，20 年前仅占全球 NBFI 资产约一成，近年已上升至两成。且为了追逐绩效，开放式基金透过增加缺乏流动性的资产配比，如高收益债、新兴市场股票与债券等。由于开放式基金具有每日赎回特性( Daily Redemption ) ，当市场无可避免发生波动、投资人一窝蜂赎回时，基金将「被迫」在缺乏流动性的市场卖出，同时放大该资产的价格波动。
规模直逼高收益债的私募信用市场
今年 4 月国际货币基金 ( IMF ) 发布报告指出，近五年全球私募信用市场以每年近两成速度成长，去年底规模达 2.1 兆美元，已达全球高收益债规模的 75%。 2.1 兆美元中，1.6 兆集中于美国、0.4 兆来自欧洲；目前美国私募信用占当地非金融业信用 ( Credit to Non-Financial Sector ) 高达 7%。
私募信用市场类似私人间的直接融资 ( Direct Lending ) ，放款人或最终投资人 ( End Investors ) 主要为「非银行之金融机构」，包括私募股权基金 ( Private Equity )、保险公司、退休基金等。放款人或最终投资人透过金融中介( Intermediaries ) ，如封闭式基金、商业发展公司( Business Development Companies 或BDCs ) 、与担保贷款凭证( Collateralized Loan Obligations 或CLOs ) 等，将资金转移给私募信用的借款人。
IMF 统计，按资产规模计算，目前私募信用约 81% 金融中介来自封闭式基金，14% 为 BDCs，余 5% 属 CLOs。最终投资者中，退休 100 基金与保险业为最大宗，占比超过三分之一。
私募信用借款合同高度客制化、采浮动利率，除了传统的贷款( Loans ) 外，也包含夹层融资( Mezzanine ) 、不良债权( Distressed Debt ) 、与实物支付债券( Payment-In-Kind Bond ) 等。令人担忧的是，私募信用的借款人多数为银行不愿承办的小型公司，偿债能力较弱，且多数来自缺乏担保品、产业变动大的资讯科技与生物科技业。 IMF 统计，私募信用疫情期间平均利率约 7%，因采浮动利率，近两年升息后借款成本已达 12%；远高于杠杆贷款的 9%，以及高收益债的 8%。
IMF 更推测，近年利率上升后，约有三分之一的私募信用借款人偿债能力不足，其利息保障倍数 ( Interest Coverage Ratio ) 低于一倍。且私募信用借款人的财务杠杆，也普遍高于杠杆贷款与高收益债借款人。不过庆幸的是，目前私募信用贷款违约率仍低于百分之一，因多数借款公司的股东本身为私募基金；当偿债能力弱化，私募基金可注资以避免信用违约。
近年私募信用资产规模达 2.1 兆美元，已超越 2008 年风暴前夕的次级房贷规模 ( 当时次贷规模约 1.3 兆美元 )，且极度缺乏监管与透明度，整体风险不断上升。 IMF 警告，随着越来越多机构加入竞争，资产品质势必下降。如软银集团 ( So Bank )、德意志银行 ( DeutschemBank ) 与摩根大通等，都在近一年内宣布加入私募信用市场派对。摩根大通执行长 Jamie Dimon 日前更表示，他看过几笔由信评机构评级的案件，获得的评等让他感到震惊，也让他回想起次贷危机前的抵押贷款市场。
此外，近年也陆续出现投资于私募信用产品的开放型基金。部分专家表示私募信用偿债能力与贷款流动性不佳，且从未经历过恶劣市场考验；当市场恶化、资产价格下跌、投资人争先恐后地赎回时，资产价格波动放大将引发连锁反应，未来或许成为金融市场的未爆弹。
非银行抵押贷款也构成金融风险
不约而同地，美国财政部旗下金融稳定监督委员会 ( Financial Stability Oversight Council 或 FSOC ) 5 月发表报告，指出非银行抵押贷款公司 ( Nonbank Mortgage Companies 或 NMCs ) 自 2008 年以来成长快速。因获利能力不佳与流动性堪忧等因素，若发生产业破产或清算，将对美国房贷金融体系造成严重冲击。
据 FSOC 统计，2022 年 NMCs 成为美国三分之二的抵押贷款发起人 ( Mortgage Originators )，同时扮演了整体市场 54% 的服务商 ( Mortgage Servicers )。相较 2008 年，当时两项业务市占率分别仅 39% 与 4%，NMCs 业务可说是风生水起。
NMCs 业务主要受惠于 2008 年后，银行法规趋严、以及针对房贷服务资本适足率趋紧，NMCs 于是趁机大举扩张。一般来说，NMCs 发起贷款后，一部分会再出售给美国政府赞助的房地美( Freddie Mac ) 与房利美( Fannie Mae ) 等特许事业，后者再将房贷打包证券化、出售给最终投资者。
抵押贷款发起人主要协助借款人取得房产交易所需的抵押贷款；发起人除了可能担任放款人 ( Lender ) 以外，还要协助申请、审批等行政流程。待借款人取得抵押贷款后，服务商负责向借款人发送月报表、开设代管帐户收取每月还款、缴纳房屋保险与税务，以及当借款人迟缴利息或违约时，需出面联系、规划损失缓解( Loss Mitigation ) 与法拍( Foreclosure ) 等。
NMCs 本身获利能力不佳，加上流动性仰赖短期资金，若出现大型NMCs 倒闭，将冲击美国金融体系。 FSOC 统计，疫情期间约八成 NMCs 可获利，但因利率上升，造成融资成本增加与美国房市交易量降温，目前仅剩不足三成勉强维持获利。相比银行约 94% 在损益两平以上，NMCs 财务状况可谓堪忧。
此外，NMCs 仰赖与多家银行往来的「仓储融资 」( Warehouse Line of Credit )，换句话说，就是依靠短期融资资助 NMCs 发起抵押贷款。短期融资基本上与短期利率亦步亦趋，加上借款人可随时重新审视契约或喊停。 FSOC 特别提醒，仓储融资往往有「交叉违约条款」 ( Cross-Default Provisions ) ，如果借款人在其他任何仓储融资合约违约，则银行基本可视借款人为违约状态。由于 NMCs 帐上资产仅有 5% 类现金部位，当市场遭遇乱流，NMCs 很容易陷入巨大流动性危机。
NMCs 的脆弱性会放大抵押贷款市场冲击，破坏金融稳定。 FSOC 警告，NMCs 扮演的服务商角色至关重要，除了确保借款人准时还款，还需及时向投资人付款；当还款出现延迟，还需为借款人提供适当的损失缓解选择。如果一家 NMCs 倒闭，流动性问题可能会蔓延至整个行业，最终对各方利益相关人都是损失。例如延迟付款的借款人可能等不及损失缓解规划，而必须将房产法拍；投资者或许因暂时无法收取利息而被迫资产减损。
结论
尽管近年通膨造成利率上升，全球累积债务仍不断创新高。今年第一季全球债务已达 315 兆美元；占 GDP 比重也从 2000 年 230% 成长至如今 330%。债务不断增长下，美国公债的 AAA 堡垒即将动摇，隐藏在银行阴影下的风险也逐步升高。
传统银行与影子银行往来日益密切。美国联准会今年 2 月报告显示，美国银行业向非存款 ( Non-Depository ) 金融机构放贷已超过 1 兆美元；相关融资占美国银行放款达 6%，已超越车贷之 5%。美国监管机构警告，监管不足的影子银行大举扩张业务同时，也逼着传统银行不得不跟进提供高风险贷款，两者一起逐底竞争、向下沉沦 ( Race To The Bottom )。
私募信用与非银行抵押贷款机构可能只是冰山一角。全球衍生品 — Warren Buffett 口中的大规模毁灭性的金融武器 ( Financial Weapons of Mass Destruction ) - 近年也不断成长，名目本金余额去年底高达 667 兆美元，几乎是全球 GDP 六倍以上。另外，全球目前尚有近 2.5 兆美元的虚拟货币 ( Cryptocurrency ) 流通，都显示全球投机气盛。
在通膨受到结构性因素支撑、或许无法如预期般快速下滑，高利率很可能凸显隐藏在角落的金融脆弱性。 Warren Buffett 在最新的股东信强调，目前市场犹如赌场，参与者都急着快速致富。市场在人工智慧题材推波助澜下，表面上万里无云、实则暗潮汹涌；投资人应战战兢兢、如履薄冰，只有小心才能驶得万年船。