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被动投资 2023 年终于跨越新里程碑；据晨星 ( Morningstar ) 统计，去年底美国被动型基金资产规模达 13.3 兆美元，一举超越主动型之 13.2 兆。 被动投资指不需做投资标的或个股分析，而是选择持有一篮子股票所构成的共同基金或 ETF，期望报酬贴近指数之市场平均报酬为主要目标。 主动投资则是透过选股、择时等方式获取优于平均报酬。 经过五十年蓬勃发展，被动投资何以击败主动投资，成为市场投资显学？ 甚至发展出「主动式」的被动投资？ 但被动投资真的万无一失？ 在此浪潮下，又将对投资市场造成什么影响？

市场竞争激烈与高费用拖垮主动式基金

过去五十年市场经历巨大变化，竞争激烈程度不可同日而语。 美国股市换手率或周转率 ( Turnover Ratio ) 从五十年前不足两成，暴增到如今 100% 以上；专业投资人持股比重也从三成上升至八成。1982年发布的彭博终端机 ( Bloomberg Terminal ) 如今达 35 万台；全球持有特许金融分析师 ( Chartered Financial Analyst 或 CFA ) 执照人数也已近 20 万。
法规更有所更迭，2000 年的公平揭露原则 ( Regulation Fair Disclosure )，确保公司重大讯息须同步向所有投资人公开。 全球甚至有超过1 万家以上对冲基金随时锁定市场机会，管理超过 4 兆美元资产。
因此，大量研究不约而同指出，基金优异的短期绩效往往如运气般昙花一现；主动型基金绩效有回归平均特性，也就是杰出表现往往无法持续。 晨星统计， 2020 年表现前 50% 美国大型股票主动式基金，仅有 5% 在 2021 与 2022 两年绩效可维持在前半段班。 若将时间拉长，绩效同样表现出强烈的回归平均特性，过去的赢家往往成为未来的输家。
近年最显著例子莫属有女股神称号的 Cathie Wood，其旗舰基金 2020 年上涨近三倍，但自 2021 年高点下滑八成；若比较近五年累计绩效，旗舰基金仅6%，远低于标普 500 ( S&P 500 ) 的 84% 。 此外相较被动型，主动型基金成本往往高出 100 个基点 ( Basis Point 或 0.01% )，长期将对报酬产生致命效果。 例如主动式基金管理费高出被动式 70 至 100 基点；加上研究显示，主动式基金周转率为被动式十倍，基金内部换手产生的资本利得税估计每年影响报酬约 30 基点。
市场竞争与高成本两因素加总，使主动型绩效长期落后。 例如晨星统计至去年上半年，仅 9.8% 美国大型股基金十年期绩效可打败标普 500；若收取高费用的基金，胜率更降至 5%。 在中型股与小型股类别中，也仅有 14% 与 28% 基金十年期绩效胜过其基准指数。 至于主动式债券型基金，标普 ( S&P Global ) 统计约一至三成基金十年下来无法击败对应指数。
主动型基金的惨淡表现，也符合学术界于 1970 年提出的效率市场假说 ( Efficient-Market Hypothesis ) ─ 价格相当程度反映所有讯息，主动投资很难创造超额绩效，最好的投资方式即是被动 持有指数。

聪明贝塔并不聪明

随着传统被动型商品发展，部分投资人无法满足与大盘同步的绩效表现，因此华尔街便与学术界合力发明增强版的被动投资商品「聪明贝塔 ( Smart Beta ) 」。 聪明贝塔同时结合主、被动投资，本质上采「主动型」管理中使用的因子，如价值 ( Value )、成长 ( Growth )、动能 ( Momentum )、股息 ( Dividend ) 等，根基于「被动规则」 量化方法，从而对广泛的指数进行精细化投资；目标是提高收益、降低风险或提高风险调整后报酬率。例如美国最大的聪明贝塔基金为先锋领航集团 ( The Vanguard Group ) 发行的先锋价值股 ETF ( Vanguard Value ETF )，投资着重低本益比、低股价净值比等价值型策略。
自 2000 年问世以来，美国交易所交易的聪明贝塔资产规模已达 1.36 兆美元，约占整体美国指数型商品规模两成。 若以因子区分，最受欢迎的三大类型分别是股息、价值与成长，分别占此类基金规模之 27%、26% 与 22%。 尽管理想美好，但现实却很残酷。 部分研究指出，用历史绩效回测 ( Backtesting ) 聪明贝塔策略，显示每年可胜过指数 300 基点，但商品实际推出后每年平均却落后指数 50 基点。 聪明贝塔不再聪明，追根究抵主因有二 : 第一是市场进化，如果一个因子有效，投资人会注意并往此移动；太多人参与导致超额报酬消失。 第二则是学术界在数据挖掘中过度拟合( Overfitting )，例如「精挑细选」的资料时间段、投资组合再平衡频率、忽略交易手续费等，都可能显著增加聪明贝塔回测绩效。
因子也可能有周期性、并不是永远有效，相关风险甚至会埋伏很久才爆发出来。 例如 2008 年底至 2010 年初，相当受市场欢迎的动能因子 ─ 作多涨幅最高的股票并同时放空跌幅最多的股票 ─ 期间合计亏损超过五成、一举击溃投资人搭便车享受免费午餐的天真想法。

被动投资是投资圣杯？

晨星预期被动投资趋势将持续，预计 2036 年主动型基金规模将降至两成以下。 在此浪潮下，多数投资人尽管透过持有市场指数投资组合，即可打败多数专业经理人。 但被动投资仍有许多风险，并不是万无一失的投资圣杯 ( Holy Grail )。 例如近年兴起定期定额买进 ETF，其建立在买进持有 ( Buy and Hold )、股市长期上涨前提下。 然而股市可能在很长一段期间内报酬为零。 如 1999 年网路泡沫至 2008 年金融海啸，这十年股市报酬率为零；更早可追溯到 1966 至 1983 年大通膨 ( The Great Inflation ) ，长达十七年时间股市实质报酬为零。 不考虑估值与利率而一股脑买进，未来可能承受十年、甚至二十年获利全部回吐的窘境。
再者，美股 2023 年的七巨头 ( Magnificent 7 包括 Amazon、Apple、Google、Meta、Microso 、NVIDIA 与 Tesla ) 占据了标普 500 指数权重近三成。 大型科技股估值高涨，也使得成长股与价值股的估值差距达新高点。 投资者争先恐后买进ETF，也无可避免的暴露过多风险于成长型股票。 回想 70 年代的漂亮五十 ( Nifty Fify )，当时投资人疯狂买进有强大品牌实力的奇异 ( General Electric )、可口可乐、迪士尼、IBM 等股票。 1973 年泡沫破裂，相关股票平均跌幅达近五成，部份股票甚至跌幅超九成。 被动投资也同时提高了权值股的波动性与相关性。 某些研究表明，当公司被纳入标普 500 指数后，其股票贝塔值( β 衡量一支股票相对整体市场的波动程度) 会增加；尤其是大型股贝塔值上升，小型股贝塔值反而有下降迹象。 此外，也因被动投资基金同时买卖指数中所有股票，增加了权值股间的报酬与流动相关性；当市场大好时一起上涨，但当反转时同步下跌又缺少流动性，反而使金融市场更易 遭受冲击。
值得一提的是，被动投资扩大同时使业者大者恒大。 由于被动型基金产品本身无差异化，其竞争优势完全建立在经济规模的自我循环；只要规模越大、费用率就越低，费用低又进一步使规模扩大。 例如美国四大指数基金公司 ─ 先锋领航、贝莱德 ( BlackRock )、道富环球 ( State Street ) 与富达 ( Fidelity ) ─ 在被动投资的市占率就超过九成。 有学者计算，这四家公司合计拥有美国上市公司 20% 投票权，这种控制力是前所未有的。 部分人士更认为，持有特定产业的大股东会心照不宣地反对竞争，例如鼓励减薪与涨价以谋求最大利益。 因此学者呼吁，指数型或被动型基金，应只准在任何产业投资一家公司。

台湾 ETF 五年成长率世界第一

台湾近年 ETF 也非常火热，5 年来资产规模成长五倍达新台币 3.9 兆，也于去年底超越主动型基金规模的 2.9 兆。 因寿险投资债券 ETF可规避海外投资限额，台湾 ETF 中以投资海外债的债券型为大宗，占比约一半或 2.0 兆 ( 其中寿险持有约 75% )。 但 ETF 中成长最快实属股票型，5 年来成长 13 倍至 1.4 兆 ( 主动型股票基金约一兆 )。
J.P. Morgan 指出，台湾 ETF 近五年复合成长率近四成是世界第一，整体规模在亚洲仅次于日本和中国。 令市场侧目的是，多数国家ETF 都有政府基金或退休金买入，而台湾只靠散户与公司法人支撑。 近期台股突破两万点关卡，甚至一度有新发行 ETF 申购达 1,700 亿新台币、部分券商暂停申购，连金管会都必须出手降温。 Warren Buffett 长期搭档、已故的 Charlie Munger 曾说，投资第一原则是「去有鱼的地方钓鱼」。 换句话说，人多的地方别去，这是投资千古不变道理。 散户大军一窝蜂如蚂蚁搬象之姿，很可能最后成为高档「接盘侠」。

结论

某种投资方式的成功，历史机遇也推了一把。 自 80 年大通膨以来，利率从20% 一路走低， 2008 年联准会透过量化宽松将利率压至史无前例低点，疫情期间又进一步放水，全球股市享受了近四十年美好时光，被动投资也 乘风破浪、大行其道。 然而在利率反转、通膨结构化的当下，应对「无脑」被动投资更戒慎恐惧。 被动投资未来还须经历经济与产业循环考验、股市危机洗礼与指数成员变更前后流动性的压力测试！
被动与主动投资如阴阳两极，相互轮转彼此共生；被动投资不是稳操胜券，市场也仍需主动投资挖掘价格无效率。 想像若随趋势发展，指数型基金占据了资产管理业八成甚至九成，市场中那只看不见的手也将慢慢消失。 被动投资不考虑行业、估值与增长等因素，并未有效配置资本，对资本主义长远发展来说未必是好。 而藏在角落、被忽视的中小型价值股，尽管因被动参与率低、使估值持续遭受打压，但长期报酬则会更好。
人工智慧 ( Artificial Intelligence 或 AI ) 最终将进一步提升市场效率。 有些人认为，AI 结合主动投资或许可抵挡被动投资趋势。 主动投资将受惠 AI 优化投资流程，经理人可采取更深入的覆盖与量化策略。 然而被动投资也可使用 AI 演算法，尝试创造比标普 500 更优异的指数；近年来已出现融合大数据 ( Big Data ) 与 AI 的 ETF，部分绩效也优于传统指数。 随着 AI 的崛起，被动投资与主动投资之间界限将日益模糊，进而使整体市场更有效率的分配资本。