多年以来，孙正义凭借着电信事业（日本 Yahoo 和 So bank Mobile、美国 Sprint…）和一系列的大型财务杠杆并购在帐面上累积的纸上富贵，建立起个人持股两成多的软银集团。但软银集团持股接近 3 成的，规模高达一千亿美金的愿景基金（Vision Fund）去年却将软银集团其他事业群的获利侵蚀殆尽，孙正义过于乐观、甚至独断急躁的决策风格也开始受到投资人的质疑。受到新冠病毒疫情造成全球股市惨跌的影响，使得愿景基金投资的企业股价大幅下挫，旗下非上市企业估值也被迫修正，软银集团同时也直接投资了愿景基金下的许多新创企业，如 WeWork、优步（Uber）、滴滴出行（Didi）等。愿景基金在去年第三季和第四季连续两季亏损了 90 亿和 25 亿美金，基金全年更亏损将近 170 亿美金，是造成软银集团去全年亏损的最大主因。
愿景基金这个全世界最大的私募和创投基金，是如何从科技创投业一枝独秀的明日之星成为软银集团弊端重重、亏损累累的烫手山芋呢？
从 WeWork 到 We Don't Work
在 2016 年末推出时，软银愿景基金被誉为创投基金的新典范，其投资规模高达一千亿美元，几乎等于美国所有创投基金当时过去两年半筹集的资金总和。基金背后的投资者也都是全球科技业的佼佼者：从出资 450 亿美金的沙乌地阿拉伯主权基金（Public Investment Fund of Saudi Arabia）到苹果、高通、台湾鸿海集团到甲骨文（Oracle）的执行长 Larry Ellison 等。
软银集团自己也投资了 280 亿美金在这个投资重心在金融科技、共享经济、电讯基建等具创新性和前瞻性产业的超大型基金。虽然拥有史上最大的基金规模，但愿景基金的投资过程却显得异常仓促甚至草率，至去年年初，软银披露在短短两年半的时间就已经用掉了愿景基金约 80% 的基金资本额（只用了其最初计画的一半时间），投资在 91 家公司。以去年公开募股（IPO）失败进而造成软银集团巨额损失的 WeWork 为例，愿景基金基金一千亿美金的资本额就中就有超过 120 亿美金是投资在这家共享办公室公司上，加上软银本身直接投资的 75 亿美金，软银和愿景基金前后总共投入将近 200 亿美金的股权和贷款。但光在去年第三季就被迫把 WeWork 在他们帐面上的投资价值减损了 82 亿美金，WeWork 这家公司的估值更从去年 1 月巅峰时的 470 亿美金暴跌至 IPO 失败后的 78 亿美金，如果没有软银在 2019 年 10 月紧急注入 95 亿美金，这家公司早就破产了。
为什么叱咤商场多年，并一度成为全球首富的孙正义会在 WeWork 投资案跌了一大跤？ WeWork 本身的商业模式并不新颖，不过是出租工作空间和提供服务给公司或个人，类似的服务早已在全世界的商务中心行之有年。 WeWork 靠着时尚活泼的办公室设计和提供大量的交流空间和举办社交娱乐活动，及弹性的空间规划和收费标准以吸引客户。但不论如何包装，公司的业务本质还是承租办公室，装修之后，再转租给需要办公空间的各类企业，公司本身既无资产优势也必须负担高昂的租金。
WeWork 去年上半年亏损超过 13 亿美金，换算每个办公室租户平均损失 5,200 美金。虽然公司亏损如雪球般越滚越大，经营团队仍坚持快速扩张的成长策略，认为高市占率迟早会转换成获利率。去年第三季，WeWork 拥有全美共享办公室市场 69% 的市占率，并在单季增加了 11 万 5 千个办公桌以供出租，虽然单季营收较前年增加一倍至 9 亿多美金，但该季的亏损更从前年的 5 亿暴增至 12.5 亿美金。在办公室出租率下滑影响下，WeWork 只求市占率不问获利的弊病使得公司的现金流马上抓襟见肘。即便软银在 2019 年 10 月注入大量资金以让公司避免破产（原本公司现金预计在 11 月底前就会全数耗尽），WeWork 去年第四季便烧掉了 14 亿美金。
但即便在疫情的冲击下公司亏损有增无减，许多租客纷纷退租或是缴不出房租。孙正义仍然相信 WeWork 的前景，他认为透过暂停扩张计画、削减支出、和关闭或出售亏损的衍生业务，WeWork 转亏为盈不过只是时间问题。对于这个投资案对软银和愿景基金已造成的巨额亏损，孙正义坦言他的投资判断非常糟糕，而最大的失误在于识人不明，尤其是对于 WeWork 创办人亚当．诺伊曼（Adam Neumann）的种种问题视而不见，「我过份重视他的优点，而忽视他的缺点，尤其是在管理上。」孙正义坦言。他同时承诺将一改过去狂砸资金追求成长的作法，未来要求旗下投资公司必须要有实质的获利能力，如果不断亏损、被认定是没有成功机会的公司，像 WeWork 那样不计代价抢救的情况，将没有下一次了。
软银的日落将至？
WeWork 的失败真的只是孙正义投资决策中少见的大挫败吗？孙正义在 3 月初接受了富比士（Forbes）杂志的专访时中提到，他估计在新冠病毒疫情的风暴下，旗下恐怕会有 15 间新创公司倒闭（至 3 月中已有 OneWeb 和 Brandless 两家新创公司破产）。与其他创投基金不同的是，愿景基金和软银本身有相当高的投资比重在共享经济，因为孙正义本人是共享经济最狂热的信徒之一。从愿景基金最大的单一投资，投资金额将近 120 亿美金的滴滴出行、基金持股 15% 也是公司最大股东的 Uber、其创办人深受孙正义青睐的平价旅馆集团 Oyo 等，即可看出孙正义强烈的个人投资色彩。随着新型冠状病毒疫情减少了社会大众所有非必要的人际互动，全球共享经济正遭遇前所未有的打击，也威胁了软银集团的根基。即便在病毒疫情开始冲击这些公司的营运前，去年这些公司就已经出现庞大的亏损。即使是已经上市的投资公司如 Uber 和 Slack，他们上市后的股价表现也远不如预期。在受到病毒疫情冲击，全球经济进入衰退的影响下，软银也在今年 4 月中警告投资人，去年愿景基金投资公司的估值可能要减损 167 亿美金，2019 也是软银过去 15 年来第一次出现亏损。即便在新冠病毒疫情出现之前，软银和愿景基金投资策略的问题早已浮现，毕竟 WeWork、Uber 和其他旗下投资公司在经营绩效和公司治理上早已亮起红灯。
虽然孙正义仍然相信目前投资公司中早晚会出现下一个阿里巴巴（软银在 2000 年投资阿里巴巴 2 千万美金，目前仍持有 26% 的公司的股权，其部位目前市值将近 1 千 4 百亿美金），但近几年来不论是软银集团或是愿景基金，这些问题重重的投资案都反映了几个共同的问题：（1）过于乐观，不计代价地追逐成长。以 Oyo 这家 2013 成立后急速成长的印度平价旅馆集团为例：公司的成长模式是整合全球小型旅馆的预约系统和大量加盟，并且保证支付加盟旅馆最低包底营收，然后 Oyo 再抽取总营收的一部分作为佣金。 Oyo 在几年之间就成为全球第三大旅馆集团，在 800 多个城市管理超过 120 万个房间。孙正义对 Oyo 的年轻印度创办人 Ritesh Agarwal 更是赞不绝口，称这个 26 岁的创业家是他的小老弟，孙认为 Oyo 有潜力在短时间内成为全球最大的旅馆集团。软银和愿景基金总共投资了 28 亿美金在这家公司，孙本人更提供 Agarwal 20 亿美金的个人信贷让他增加在 Oyo 的持股。但在疫情冲击下，Oyo 旅馆的住房率一落千丈，但 Oyo 依然要支付签约旅馆的包底营收。至 3 月中，Oyo 已经裁掉公司中国营运超过 7 成的员工，营运在其他地区也持续急速衰退，尽管孙正义承诺不再会有另一个 WeWork 的失败案例，但 Oyo 已经是大到不能倒，可以预见 Oyo 将会成为下一个软银的资金黑洞。 （2）愿景基金的架构问题：基金有 7 百多亿美金来自沙乌地阿拉伯主权基金和其他投资人，他们的投资金额中有 4 成是以年利率 7% 的优先股的方式投入。光是优先股的股利现金每年即高达20亿美金。愿景基金可用资金还剩 200 亿，但在资金纾困投资公司后，也将面临现金流短缺的问题。 （3）决策团队：创投基金，尤其是投资科技新创公司需要对科技业界有丰富的经验和敏锐的触觉，但愿景基金网站上列出的 12 位管理合伙人中，至少有 5 位是德意志银行（Deutsche Bank）的前交易员和投资银行家，他们没有或只具备有限的创投经验。愿景基金的 CEO Rajeev Misrau 更是个以政治斗争闻名的争议人物，再加上孙正义强烈且过于乐观的决策风格，导致投资决策为外界批评草率且缺少透明度，也让第二个愿景基金募资困难重重。
软银和愿景基金一连串的问题使得软银公司股价在 3 月中一度腰斩，股价和公司资产价值的落差也到达史上最大的 7 成以上。以强势作风闻名的避险基金 Elliot Management 认为软银尚有许多具有价值的资产如阿里巴巴，若能重整经营策略，公司尚有投资价值，在今年 2 月中 Elliot 透露已经累积软银集团逾 25 亿美元的持股部位。 Elliot 的高层并且已会见了软银创始人孙正义和其他集团管理高层，为了缩小软银市值（2 月初约 1 千 1 百亿美金）与其公司资产价值（公司自行评估将近 2 千 3 百亿美金）之间的巨大折价，Elliot 敦促软银在市场上回购 100 亿至 200 亿美元的股票，同时也要求改善公司治理，尤其是大幅提高愿景基金为人所诟病的透明度和投资决策过程。虽然股价在 3 月下旬在软银宣布计画出售 410 亿美金的资产和买回 225 亿美金的股份后有所反弹，但近期又传出孙正义已将高达 6 成的个人软银持股质押以贷款的消息，代表不论是软银或孙本人都面临资金的压力。既使危机重重，孙正义最近用过去网路泡沫时，软银几乎破产但浴火重生的往例相信这次历史仍会重演。他最近很喜欢向人们展示罗夏克（Rorschach）风格的图画，以带动人们的视角。他说：「看看自己的影子，即便在 24 小时之内你的身高没有变化，影子的长度也会有很大的不同。看着影子的长度，人们会感到害怕或过度自信。」在不久的未来里，孙正义将会知道这会是软银的日出还是日落。